近期，部分醫(yī)藥股發(fā)生異動(dòng)，行業(yè)龍頭百濟(jì)神州回歸歷史新高。而大市值的醫(yī)藥藍(lán)籌們，也都在接近歷史高點(diǎn)附近。 

盡管今年出現(xiàn)了類似于藥捷安康這樣的醫(yī)藥指數(shù)卡BUG行為，也讓大家對(duì)醫(yī)藥股的基本面還是投機(jī)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)生懷疑。

但是，BD仍有捷報(bào)，且部分公司的利潤(rùn)釋放即將啟動(dòng)。當(dāng)下市場(chǎng)青睞的存儲(chǔ)、能源金屬，無(wú)非是利潤(rùn)在未來(lái)一段時(shí)間將爆發(fā)，增速邊際大漲。許多醫(yī)藥股也符合這個(gè)選股模型。

可以觀察到，百濟(jì)神州已經(jīng)逐漸展示醫(yī)藥出海的盈利能力，而一些大額BD的公司，也應(yīng)該能在未來(lái)一年內(nèi)釋放可觀的一次性利潤(rùn)。在這類行業(yè)內(nèi)突出的個(gè)股的帶動(dòng)下，實(shí)際上板塊的情緒已經(jīng)逐漸升溫。

對(duì)于醫(yī)藥股來(lái)說(shuō)，當(dāng)前經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的回調(diào)震蕩，或許跟25年初的Ai算力板塊類似，回調(diào)只是蓄力，有望在明年隨著業(yè)績(jī)改善開(kāi)啟二次牛市行情。但當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境，依靠情緒或者概率不大的估值上調(diào)缺乏確定性，醫(yī)藥股的新高，還需要更多的理由來(lái)支撐。

一、行業(yè)基本盤利潤(rùn)已修復(fù)

首先拋開(kāi)創(chuàng)新藥和BD這兩個(gè)收入大變量來(lái)看，中國(guó)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)收入基本盤，即傳統(tǒng)藥物市場(chǎng)，已經(jīng)開(kāi)始向創(chuàng)新傾斜。之前占比一直很高的中藥，不少公司業(yè)績(jī)暴雷。其業(yè)績(jī)表現(xiàn)，已經(jīng)再板塊里面靠后，另外，部分傳統(tǒng)仿制藥公司的業(yè)績(jī)也已經(jīng)站穩(wěn)。

即傳統(tǒng)化藥市場(chǎng)表現(xiàn)平穩(wěn)，創(chuàng)新藥國(guó)內(nèi)快速增長(zhǎng)，中藥板塊負(fù)增長(zhǎng)。

造成這類分化的，是看不見(jiàn)的手在控制醫(yī)保的支付傾向，尤其看到很多疫情期間發(fā)光發(fā)熱的中藥股業(yè)績(jī)大幅下跌，還是說(shuō)明行業(yè)騰籠換鳥(niǎo)趨勢(shì)的。

從創(chuàng)新藥股板塊中的公司業(yè)務(wù)模式來(lái)看，要么是從初創(chuàng)biotech成長(zhǎng)而來(lái)，又或者是傳統(tǒng)藥企孵化創(chuàng)新藥物，其中占市場(chǎng)多數(shù)的是后者，如恒瑞醫(yī)藥等的仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型藥企，因此，仿制藥的穩(wěn)定對(duì)行業(yè)至關(guān)重要。

當(dāng)一家傳統(tǒng)藥企，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在經(jīng)歷多輪集采打擊下滑后，在較低利潤(rùn)基礎(chǔ)上形成低估值，同時(shí)又加上了創(chuàng)新藥期權(quán)。當(dāng)傳統(tǒng)藥物止跌或者維持增長(zhǎng)，而創(chuàng)新藥彩票刮出，實(shí)際上就能像三生制藥一樣，實(shí)現(xiàn)可觀的漲幅。

從目前大藥銷售的表現(xiàn)，比如百濟(jì)神州和信達(dá)生物的PD-1，都已經(jīng)達(dá)到當(dāng)初預(yù)期，進(jìn)入國(guó)內(nèi)終端銷售額的前十。也說(shuō)明了創(chuàng)新兌現(xiàn)，從零到頭部，不用太久。

也有很多小藥的表現(xiàn)超出預(yù)期。比如榮昌生物，去年國(guó)內(nèi)靠?jī)煽町a(chǎn)品以80%增速達(dá)成10億，澤璟生物，智翔金泰，都是小藥快速上量，實(shí)現(xiàn)了驚人的增速，盡管它們還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到財(cái)務(wù)健康的線，但是事實(shí)證明，創(chuàng)新藥在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，是能做出來(lái)快速增長(zhǎng)的成績(jī)。

所以說(shuō)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的預(yù)期穩(wěn)定化，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)可以貢獻(xiàn)增長(zhǎng)，而不是不增長(zhǎng)或者負(fù)增長(zhǎng)，這是當(dāng)下醫(yī)藥股國(guó)內(nèi)市場(chǎng)改觀一大預(yù)期，明年，大量制藥股可以在沒(méi)有創(chuàng)新放量的情況下，也有一個(gè)穩(wěn)定的業(yè)績(jī)輸出。

二、BD還有用嗎？

這輪牛市，醫(yī)藥股的核心邏輯是出海，通過(guò)BD快速兌現(xiàn)產(chǎn)品價(jià)值。

但目前看來(lái)，BD未必能繼續(xù)成為推動(dòng)股價(jià)的關(guān)鍵，因?yàn)樽?月以來(lái)的各項(xiàng)BD，都呈現(xiàn)出了拉高總金額，降低預(yù)付款比例的傾向。

這一年來(lái)，醫(yī)藥行業(yè)平均的BD 10%首付款比例降低到5%。

有些公司獲取的首付款少得可憐，甚至不得不玩起了口徑游戲，在把第一次里程碑付款的預(yù)期付款金額也算進(jìn)了首付款。

而根據(jù)統(tǒng)計(jì)，單看第三季度的交易金額，2025年Q3與中國(guó)相關(guān)的BD金額為329億美元，而去年同期的BD金額約為306億美元，金額基本持平。

那數(shù)就很好算了，總金額持平，而首付款比例下降50%，所以實(shí)際上當(dāng)前從BD獲取的首付款，也就是可以算作藥企的凈收入的金額，銳減50%。

首付款與BD總金額的比例為什么重要？因?yàn)檫@個(gè)是經(jīng)典的訂單與定金不對(duì)稱問(wèn)題，一個(gè)很大的訂單，卻只能得到一點(diǎn)點(diǎn)定金，對(duì)于買家來(lái)說(shuō)，終止合作幾乎沒(méi)有任何負(fù)擔(dān)。

而關(guān)于BD，再看深一點(diǎn)，很多國(guó)內(nèi)Biotech為了促進(jìn)盡快形成交易，先不找大藥企，而是以海外的基金以new-co模式來(lái)進(jìn)行邊臨床邊BD。此舉也大幅加劇了產(chǎn)品兌現(xiàn)的不確定性，因?yàn)閚ew-co模式的賣家還要轉(zhuǎn)售，又要幫忙推進(jìn)臨床，其中兩個(gè)方向出現(xiàn)問(wèn)題，都將對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)節(jié)奏造成影響。

如榮昌生物的海外合作方，VOR的這次暴跌，實(shí)則是為了保持榮昌生物泰它西普全球臨床較大的支出而不得不為的配資，但造成的劇烈波動(dòng)，較股價(jià)歷史高點(diǎn)80%+的跌幅，給不少投資者帶來(lái)了不好的印象，也重新讓人開(kāi)始擔(dān)心起資產(chǎn)權(quán)益歸屬和信息不對(duì)稱的問(wèn)題，就算好的藥，BD出去。國(guó)內(nèi)這個(gè)股票能獲得合理的高利潤(rùn)嗎？會(huì)不會(huì)是低價(jià)向海外轉(zhuǎn)移了？

但當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)海外newco股票是一個(gè)高純度的凈出海標(biāo)的時(shí)，那又便可能進(jìn)了新的坑。

海外這種小公司缺乏監(jiān)管，就算是他擁有相關(guān)產(chǎn)品權(quán)益，也可以用各種方法把投資者的股權(quán)占比削減。

這就是所謂的，在沒(méi)有確定性的時(shí)候，醫(yī)藥公司可以向股票投資者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，而有確定性的時(shí)候，卻可以低價(jià)配股拿回權(quán)益。

以上的信息不對(duì)稱問(wèn)題在這輪醫(yī)藥牛市之前，信達(dá)生物就已經(jīng)試過(guò)一次并被市場(chǎng)投票過(guò)了。只是后面撤回了這個(gè)決定，加上行業(yè)牛市，大家都忘記了。

但在當(dāng)下板塊情緒并不算好的環(huán)境下，BD所涉及的首付款過(guò)低和道德問(wèn)題，已經(jīng)逐漸超過(guò)了BD的兌現(xiàn)吸引力。

當(dāng)前強(qiáng)勢(shì)的股票，很難是靠BD吸引眼球的大訂單來(lái)推動(dòng)了，回歸本源，還是需要業(yè)績(jī)爆發(fā)才可以。

三、業(yè)績(jī)爆發(fā)的彈性

當(dāng)前，醫(yī)藥板塊最大市值的公司為百濟(jì)神州，隨著業(yè)績(jī)爆發(fā)，公司有望今年取得370億的年銷售額成績(jī)，并已經(jīng)開(kāi)始順利扭虧，到單季度10億的利潤(rùn)，這推動(dòng)了股價(jià)新高。

大單品藥+全球化的模式，銷售額高，利潤(rùn)率高是必然的，實(shí)際上百濟(jì)神州在適當(dāng)控制研發(fā)節(jié)奏的情況下，按成熟藥企80%毛利率，20%研發(fā)，20%銷售費(fèi)用去配比。理論上30-40%的凈利潤(rùn)率都沒(méi)問(wèn)題。

在這個(gè)爬坡期過(guò)程中，注定了利潤(rùn)會(huì)有一段時(shí)間的快速上升，除非公司用更大力的研發(fā)去抵消利潤(rùn)增長(zhǎng)。但目前看到，研發(fā)費(fèi)用率在下行。

長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)于大型制藥公司的核心擔(dān)憂在于，專利總歸會(huì)到期，高利潤(rùn)維持時(shí)間不長(zhǎng)，巔峰利潤(rùn)估值不高，好比當(dāng)前的諾和諾德。

但是市場(chǎng)總會(huì)存在一定的認(rèn)識(shí)時(shí)差，利潤(rùn)增長(zhǎng)加股價(jià)上漲，就能無(wú)視專利問(wèn)題，除非銷售額快速見(jiàn)頂。百濟(jì)業(yè)績(jī)可能150億為頂，到時(shí)業(yè)績(jī)不增長(zhǎng)時(shí)，15倍估值并不算低，但其巔峰市值，卻不是150億乘以15倍，而可能是100億利潤(rùn)，50%增速，50倍PE。

信達(dá)生物，同樣是40%左右的增速，在靠前的頭部藥企中表現(xiàn)出色。但信達(dá)在100億的年收入規(guī)模，就開(kāi)始實(shí)現(xiàn)盈利，扣完授權(quán)費(fèi)，利潤(rùn)率也已經(jīng)來(lái)到10%。

中國(guó)藥企成功的底層邏輯，是工程師紅利，本身就是更高效的研發(fā)投入比，擁有研發(fā)費(fèi)用的優(yōu)勢(shì)，因此，信達(dá)的報(bào)表很好的展示了20%研發(fā)比例的可行性，百濟(jì)的研發(fā)比例是過(guò)高。但關(guān)于百濟(jì)的研發(fā)投入，也很好理解，放長(zhǎng)線釣大魚(yú)，要在美國(guó)做臨床，作為新手少不了前期多投入，不然營(yíng)收額也不至于這么高，但在出海這個(gè)初期走過(guò)以后，基本上就會(huì)看到比其他歐美同行低的研發(fā)費(fèi)用率的狀態(tài)了。

這個(gè)跟印度仿制藥相比歐美仿制藥更低的營(yíng)業(yè)成本如出一轍。

而關(guān)于高利潤(rùn)率的釋放，另一點(diǎn)則需要銷售費(fèi)用率的降低，目前無(wú)論是百濟(jì)信達(dá)都挺高，這同樣是前期鋪渠道的問(wèn)題，但要注意到，歐美成熟藥企銷售費(fèi)用率是20%，國(guó)內(nèi)很多老藥企仍然要保持在30%，這當(dāng)然與專利藥和metoo的內(nèi)卷相關(guān)，因?yàn)榇蠹叶寄茏�，所以賣東西就要多推廣。但出海驅(qū)動(dòng)下的百濟(jì)，這一點(diǎn)應(yīng)該向海外看齊。

所以對(duì)于新一代的創(chuàng)新藥企，終局高凈利率還是可以期待的。而營(yíng)收的增長(zhǎng)，現(xiàn)有產(chǎn)品成長(zhǎng)+新產(chǎn)品+出海，實(shí)際上大家2026年能見(jiàn)度還是不錯(cuò)的。

而其余的大藥企，如仿創(chuàng)結(jié)合的恒瑞等，創(chuàng)新能力不差，但就在于利潤(rùn)基數(shù)不低，難以形成這些biotech爬坡階段動(dòng)輒幾倍的利潤(rùn)增幅。而一些創(chuàng)新能力弱的仿創(chuàng)藥企，如石藥、三生等，短期內(nèi)有BD，大家意識(shí)到創(chuàng)新價(jià)值，但問(wèn)題是，遠(yuǎn)水不能救近火，短期內(nèi)傳統(tǒng)藥部分的壓力還在，很難有好的報(bào)表業(yè)績(jī)。

對(duì)于同樣增速，估值的公司話，選小市值好于大市值，但問(wèn)題在于小型創(chuàng)新藥企，固然有些靠一款藥物成功做出營(yíng)收高增長(zhǎng)，但是由于它們小，還跨不過(guò)研究費(fèi)用的規(guī)模效益平衡線，它們的第一款藥物，只是為后續(xù)管線的開(kāi)發(fā)做奠基，距離財(cái)報(bào)兌現(xiàn)高利潤(rùn)消化估值，還有極長(zhǎng)的時(shí)間。

所以不指望幾十億的藥企能做出來(lái)高營(yíng)收增長(zhǎng)，又兌現(xiàn)幾個(gè)億的利潤(rùn)爆發(fā)來(lái)形成好的財(cái)務(wù)狀態(tài)，相反，它們還會(huì)加大到幾十億的研發(fā)投入規(guī)模，去搏一款大藥，成為頭部。

結(jié)語(yǔ)

所以當(dāng)下看來(lái)，創(chuàng)新藥股最大的邏輯在于利潤(rùn)爬坡，不少年輕的biotech的利潤(rùn)爬坡時(shí)刻到來(lái)，明年或許是數(shù)倍的利潤(rùn)增速，而恒瑞作為板塊標(biāo)桿，50倍PE，增速卻只有20%，為來(lái)的醫(yī)藥公司提供了估值打開(kāi)的空間。

總之，還是從利潤(rùn)增速邊際出發(fā)，部分大型醫(yī)藥股已經(jīng)跟儲(chǔ)能、Ai的股票一樣具備了明年的確定性。但估值的高低也要根據(jù)明年利潤(rùn)釋放程度來(lái)調(diào)整，這一輪產(chǎn)品周期兌現(xiàn)，達(dá)成巔峰利潤(rùn)乘以50倍的市值，或者說(shuō)10倍的PS，是可以預(yù)期的。在增速?zèng)]有放緩之前，上漲或者估值擴(kuò)大就有空間，如果調(diào)整是資金面的，或者政策面，但沒(méi)有動(dòng)搖核心：比如禁止出海，又比如國(guó)內(nèi)停止騰籠換鳥(niǎo)，那么下跌就是博弈下一次新高的買入機(jī)會(huì)。

       原文標(biāo)題 : 醫(yī)藥股新高的理由