輝瑞制藥（Pfizer Inc.，以下簡稱“輝瑞”或“公司”）正處于其175年企業(yè)歷史上最為關(guān)鍵的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在經(jīng)歷了由COVID-19大流行引發(fā)的史無前例的收入激增與隨后的必然回落后，輝瑞正在通過激進(jìn)的資本配置、大規(guī)模的并購整合以及深度的成本重組，試圖穿越即將到來的“專利懸崖”并重塑其長期增長敘事。本報(bào)告基于截至2025年初的詳盡財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、研發(fā)管線進(jìn)展、全球市場競爭格局及地緣戰(zhàn)略布局，對(duì)輝瑞進(jìn)行全維度的深度剖析。

核心調(diào)研發(fā)現(xiàn)表明，輝瑞的戰(zhàn)略重心已果斷轉(zhuǎn)向腫瘤學(xué)，特別是以430億美元收購Seagen為標(biāo)志，確立了其在抗體偶聯(lián)藥物（ADC）領(lǐng)域的全球領(lǐng)導(dǎo)地位。

這一舉措旨在對(duì)沖2025年至2030年間包括 Eliquis（阿哌沙班）和 Ibrance（哌柏西利）在內(nèi)的重磅炸彈藥物專利到期所帶來的約170億美元收入風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)層面，盡管2023年經(jīng)歷了營收的劇烈收縮，但2024年輝瑞實(shí)現(xiàn)了非新冠產(chǎn)品運(yùn)營收入12%的強(qiáng)勁增長，并在激進(jìn)的成本調(diào)整計(jì)劃下，有望在2024年底前實(shí)現(xiàn)40億美元的凈成本節(jié)約，并在2025年追加5億美元的節(jié)約目標(biāo)。

在中國市場，輝瑞展示了獨(dú)特的韌性與適應(yīng)性，通過深度參與國家醫(yī)保談判（NRDL）和“健康中國2030”戰(zhàn)略，成功維持了其作為在華主要跨國藥企的地位，盡管面臨本土創(chuàng)新的激烈競爭和集采（VBP）帶來的價(jià)格壓力。本報(bào)告將深入探討輝瑞的財(cái)務(wù)健康度、研發(fā)生產(chǎn)力、治療領(lǐng)域競爭力、中國市場策略以及ESG與供應(yīng)鏈韌性，旨在為投資者和行業(yè)觀察者提供一份詳實(shí)、前瞻性的參考文件。

一、企業(yè)概覽與歷史沿革：從化學(xué)巨頭到生物制藥領(lǐng)航者

1.1 百年積淀與身份重塑

輝瑞公司成立于1849年，由Charles Pfizer和Charles Erhart在紐約布魯克林創(chuàng)立，最初以精細(xì)化工起家，憑借驅(qū)蟲藥 Santonin 掘得第一桶金。然而，真正奠定其全球制藥巨頭地位的是其在發(fā)酵技術(shù)上的突破，這使得 青霉素 的大規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)成為可能，并在二戰(zhàn)期間挽救了無數(shù)生命。這一歷史基因不僅確立了輝瑞在抗感染領(lǐng)域的傳統(tǒng)優(yōu)勢，也為其后續(xù)在全球制造網(wǎng)絡(luò)中的發(fā)酵與無菌工藝奠定了技術(shù)底座。

進(jìn)入21世紀(jì)，輝瑞通過一系列“世紀(jì)并購”重塑了全球制藥行業(yè)的格局。2000年以900億美元收購華納-蘭伯特（Warner-Lambert），將其核心產(chǎn)品 立普妥（Lipitor）收入囊中，打造了制藥史上最暢銷的藥物之一；2002年以600億美元收購法瑪西亞（Pharmacia），獲得了關(guān)節(jié)炎藥物 Celebrex；2009年以680億美元收購惠氏（Wyeth），這不僅帶來了肺炎球菌疫苗 Prevnar franchise，更標(biāo)志著輝瑞從傳統(tǒng)的小分子化學(xué)藥向大分子生物制劑和疫苗領(lǐng)域的決定性轉(zhuǎn)型。

2019年至2020年，輝瑞完成了現(xiàn)代歷史上最徹底的資產(chǎn)剝離與重組。公司將成熟藥物部門（Upjohn，包括立普妥、絡(luò)活喜等過專利期產(chǎn)品）與邁蘭（Mylan）合并成立暉致（Viatris），并將消費(fèi)者健康業(yè)務(wù)與葛蘭素史克（GSK）合并成立Haleon。這一系列操作剝離了低增長、高波動(dòng)性的業(yè)務(wù)板塊，使輝瑞轉(zhuǎn)型為一家純粹的、聚焦于創(chuàng)新生物制藥（Innovative Biopharma）的公司。這一轉(zhuǎn)型在隨后爆發(fā)的COVID-19疫情中得到了極致的驗(yàn)證，公司憑借與BioNTech合作開發(fā)的mRNA疫苗Comirnaty和口服抗病毒藥物Paxlovid，再次站在了全球生物醫(yī)藥舞臺(tái)的中央。

1.2 組織架構(gòu)與業(yè)務(wù)板塊

截至2024年，輝瑞的運(yùn)營架構(gòu)已高度精簡并聚焦于核心治療領(lǐng)域。公司目前的業(yè)務(wù)主要圍繞生物制藥（Biopharma）展開，輔以Pfizer CentreOne（合同制造與API供應(yīng)）和Pfizer Ignite（為生物科技公司提供研發(fā)服務(wù)）。

在生物制藥板塊內(nèi)部，輝瑞將其商業(yè)運(yùn)營劃分為數(shù)個(gè)核心治療領(lǐng)域，每個(gè)領(lǐng)域均由獨(dú)立的商業(yè)與研發(fā)領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)，以確保決策的敏捷性與專業(yè)性：

•腫瘤學(xué)（Oncology）： 這是輝瑞當(dāng)前的戰(zhàn)略皇冠。隨著收購Seagen，輝瑞整合了原有的腫瘤業(yè)務(wù)與Seagen的ADC資產(chǎn)，成立了全新的輝瑞腫瘤事業(yè)部（Pfizer Oncology Division），由Chris Boshoff博士領(lǐng)導(dǎo)，旨在通過生物導(dǎo)彈技術(shù)重塑癌癥治療標(biāo)準(zhǔn)。

•疫苗（Vaccines）： 依托Prevnar家族的長期統(tǒng)治力以及COVID-19和RSV疫苗的成功，該部門致力于防御從呼吸道感染到細(xì)菌性疾病的廣泛威脅。

•內(nèi)科醫(yī)學(xué)（Internal Medicine）： 聚焦于心血管與代謝疾病，其中 Eliquis（阿哌沙班）是核心支柱，同時(shí)探索肥胖與糖尿病的新興療法。

•炎癥與免疫（Inflammation & Immunology, I&I）： 致力于攻克風(fēng)濕免疫、皮膚病及胃腸道疾病，核心資產(chǎn)包括JAK抑制劑組合。

•抗感染（Anti-Infectives）： 繼承了公司的歷史遺產(chǎn)，擁有行業(yè)內(nèi)最廣泛的抗生素與抗真菌藥物組合。

•罕見病（Rare Disease）： 專注于血友病、鐮狀細(xì)胞病及轉(zhuǎn)甲狀腺素蛋白淀粉樣變性等領(lǐng)域，盡管近期經(jīng)歷了鐮狀細(xì)胞病藥物 Oxbryta 的市場撤回挫折。

這種矩陣式的組織架構(gòu)旨在平衡全球規(guī)模效應(yīng)與細(xì)分領(lǐng)域的深耕需求，確保資源能夠迅速向高增長潛力的資產(chǎn)傾斜。

二、財(cái)務(wù)績效與資本配置深度分析

2.1 收入結(jié)構(gòu)重塑：穿越“新冠懸崖”

2020年至2024年的五年間，輝瑞的財(cái)務(wù)報(bào)表經(jīng)歷了一場過山車式的震蕩，這主要?dú)w因于COVID-19相關(guān)產(chǎn)品的爆發(fā)式增長與隨后的回落。

營收動(dòng)態(tài)全景分析：

根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，輝瑞的營收從2020年的416億美元飆升至2022年的歷史峰值1012億美元，隨后在2023年回落至596億美元，并在2024年企穩(wěn)回升至636億美元。

•2023年的陣痛：2023年?duì)I收同比下降41%，主要原因是 Comirnaty 和 Paxlovid 的收入大幅縮水。Paxlovid 在2023年第四季度甚至因美國政府退回EUA庫存而錄得約35億美元的收入沖銷。這一年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)被視為輝瑞“新冠紅利”消退后的硬著陸。

•2024年的復(fù)蘇：2024年全年?duì)I收636億美元，同比增長7%（運(yùn)營增長）。如果剔除 Comirnaty 和 Paxlovid 的影響，核心非新冠業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了12%的強(qiáng)勁運(yùn)營增長。這表明輝瑞的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)——包括Vyndaqel、Eliquis以及新并入的Seagen產(chǎn)品——具有極強(qiáng)的內(nèi)生增長動(dòng)力，成功填補(bǔ)了部分新冠產(chǎn)品留下的空白。

關(guān)鍵產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)分析：

•非新冠業(yè)務(wù)的崛起：2024年，非新冠產(chǎn)品成為增長的主引擎。特別是 Vyndaqel 家族（用于治療ATTR-CM），其全球銷售額在2024年達(dá)到了54.5億美元，同比增長顯著，成為輝瑞乃至整個(gè)心血管領(lǐng)域的明星產(chǎn)品。

•Seagen的并表效應(yīng)：2024年是Seagen被收購后的首個(gè)完整財(cái)年，其產(chǎn)品組合（包括Padcev, Adcetris, Tivdak, Tukysa）為輝瑞貢獻(xiàn)了34億美元的營收，略超市場預(yù)期。這驗(yàn)證了輝瑞管理層關(guān)于Seagen將成為即時(shí)增長驅(qū)動(dòng)力的承諾。

•新冠產(chǎn)品的尾部紅利： 盡管已過巔峰，Paxlovid 在2024年仍貢獻(xiàn)了約57億美元的收入，部分得益于美國政府戰(zhàn)略儲(chǔ)備的采購以及商業(yè)市場的平穩(wěn)過渡。Comirnaty 雖然需求下降，但仍保持了53.5億美元的年收入規(guī)模，顯示出流感化市場的存量價(jià)值。

2.2 盈利能力與成本重組

面對(duì)收入規(guī)模的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，輝瑞管理層啟動(dòng)了激進(jìn)的“成本重新調(diào)整計(jì)劃”（Cost Realignment Program），以保護(hù)利潤率并釋放資源用于高優(yōu)先級(jí)的研發(fā)。

•毛利率與凈利率的修復(fù)： 2023年，受巨額存貨減記和收入下降的雙重打擊，輝瑞的毛利率一度承壓。然而，2024年的數(shù)據(jù)顯示出強(qiáng)勁的恢復(fù)勢頭，毛利率提升至74.2%。調(diào)整后的稀釋每股收益（EPS）在2024年達(dá)到3.11美元，較2023年的1.84美元大幅反彈69%。這表明公司在控制銷貨成本（COGS）和優(yōu)化產(chǎn)品組合方面取得了成效。

•成本節(jié)約計(jì)劃的執(zhí)行： 輝瑞承諾在2024年底前實(shí)現(xiàn)40億美元的凈成本節(jié)約，這一目標(biāo)已按期達(dá)成。措施包括精簡組織架構(gòu)、關(guān)閉部分研發(fā)設(shè)施（如美國新澤西州Peapack基地和北卡羅來納州Durham工廠的部分業(yè)務(wù)）以及優(yōu)化全球制造網(wǎng)絡(luò)。更為激進(jìn)的是，公司宣布將在2025年追加5億美元的成本節(jié)約目標(biāo)，使總節(jié)約額達(dá)到45億美元。

•研發(fā)投入的戰(zhàn)略定力： 盡管在全公司范圍內(nèi)削減開支，輝瑞對(duì)研發(fā)（R&D）的投入依然保持高位。2024年調(diào)整后的研發(fā)支出控制在110億至120億美元之間。這種“有保有壓”的策略——削減行政與銷售開支（SI&A），維持核心研發(fā)投入——反映了管理層對(duì)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)增長邏輯的堅(jiān)持。

2.3 資本配置：從回購轉(zhuǎn)向并購與去杠桿

在新冠疫情期間積累的巨額現(xiàn)金流，賦予了輝瑞在資本市場上罕見的主動(dòng)權(quán)。后疫情時(shí)代，其資本配置策略發(fā)生了顯著轉(zhuǎn)向。

•并購（M&A）驅(qū)動(dòng)增長： 輝瑞明確選擇了通過并購來解決2025-2030年的專利懸崖問題。最引人注目的交易是以430億美元收購Seagen，這是輝瑞歷史上第三大收購案。此外，116億美元收購Biohaven（獲得Nurtec ODT）和54億美元收購Global Blood Therapeutics（盡管主要資產(chǎn) Oxbryta 后因安全性問題被撤回，造成了一定的資本損失）也是這一戰(zhàn)略的體現(xiàn)。

•股東回報(bào)： 輝瑞一直被視為美股市場上的“股息貴族”。盡管面臨現(xiàn)金流壓力和債務(wù)增加，公司仍維持了高額的股息支付，2024年全年支付股息約95億美元，股息收益率在大型制藥公司中處于領(lǐng)先水平。然而，為了支持并購和去杠桿，大規(guī)模的股票回購計(jì)劃已被暫停。

•債務(wù)管理： 為完成Seagen收購，輝瑞發(fā)行了巨額債券（310億美元）。目前的財(cái)務(wù)重點(diǎn)之一是利用經(jīng)營現(xiàn)金流逐步償還債務(wù)，以維持其良好的信用評(píng)級(jí)。

三、戰(zhàn)略核心——腫瘤學(xué)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型

如果說輝瑞的過去是建立在 立普妥（心血管）和 Prevnar（疫苗）之上的，那么其未來將毫無疑問地由腫瘤學(xué)定義。輝瑞已明確將腫瘤學(xué)作為未來十年的核心增長支柱，旨在通過“生物導(dǎo)彈”技術(shù)重塑全球癌癥治療格局。

3.1 Seagen收購的戰(zhàn)略邏輯與整合進(jìn)展

2023年12月，輝瑞完成對(duì)生物技術(shù)先驅(qū)Seagen的收購，這一舉措從根本上改變了輝瑞在腫瘤學(xué)領(lǐng)域的地位。

•ADC技術(shù)的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)： 抗體偶聯(lián)藥物（ADC）被譽(yù)為化療的替代者，它通過特異性抗體將細(xì)胞毒性藥物精準(zhǔn)遞送至腫瘤細(xì)胞，實(shí)現(xiàn)了療效與安全性的雙重飛躍。Seagen是ADC技術(shù)的發(fā)明者和領(lǐng)跑者。通過此次收購，輝瑞不僅獲得了四款已上市的重磅藥物，更重要的是掌握了包括Vedotin鏈接子技術(shù)在內(nèi)的行業(yè)頂尖ADC平臺(tái)。

•組織架構(gòu)重組： 為了最大化協(xié)同效應(yīng)，輝瑞將原有的腫瘤業(yè)務(wù)與Seagen合并，成立了新的輝瑞腫瘤事業(yè)部。這一整合不僅是資產(chǎn)的疊加，更是研發(fā)文化的融合——將輝瑞的全球商業(yè)化能力與Seagen的敏捷生物技術(shù)基因相結(jié)合。

•長期價(jià)值： 輝瑞預(yù)計(jì)，到2030年，Seagen相關(guān)資產(chǎn)將貢獻(xiàn)超過100億美元的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收入，成為填補(bǔ)專利懸崖缺口的最重要砝碼。

3.2 核心腫瘤資產(chǎn)深度掃描

輝瑞的腫瘤學(xué)布局不再僅僅依賴于單一的小分子藥物，而是形成了“小分子 + ADC + 雙特異性抗體”的立體攻勢。

3.2.1 Padcev (Enfortumab vedotin)：膀胱癌的新王者

•機(jī)制與地位：Padcev是一款靶向Nectin-4的ADC藥物。在尿路上皮癌（最常見的膀胱癌類型）領(lǐng)域，它已確立了統(tǒng)治地位。

•臨床突破：在關(guān)鍵的EV-302三期臨床試驗(yàn)中，Padcev 聯(lián)合默沙東的PD-1抑制劑 Keytruda（帕博利珠單抗），在一線治療中不僅擊敗了標(biāo)準(zhǔn)化療，還將患者的死亡風(fēng)險(xiǎn)降低了53%，中位總生存期（OS）達(dá)到了31.5個(gè)月，幾乎是化療組（16.1個(gè)月）的兩倍。

•市場前景：這一數(shù)據(jù)被視為“改變實(shí)踐”的突破，確立了Padcev+Keytruda作為晚期膀胱癌一線治療的全球新標(biāo)準(zhǔn)（SOC）。輝瑞正計(jì)劃將其推進(jìn)至圍手術(shù)期治療，進(jìn)一步擴(kuò)大患者人群。2024年，Padcev已為輝瑞貢獻(xiàn)了約16億美元的收入，且增速迅猛。

3.2.2 Ibrance (Palbociclib)：王者的黃昏與防御戰(zhàn)

•現(xiàn)狀挑戰(zhàn)：作為全球首個(gè)CDK4/6抑制劑，Ibrance 曾是乳腺癌治療的基石，年銷售額曾超50億美元。然而，其正面臨嚴(yán)峻的生命周期挑戰(zhàn)。2024年，Ibrance 營收約44億美元，呈下降趨勢。

•競爭劣勢：在輔助治療（Adjuvant）適應(yīng)癥上，Ibrance 的臨床試驗(yàn)（如PALLAS, PENELOPE-B）接連失敗，而競爭對(duì)手禮來的 Verzenio（阿貝西利）和諾華的 Kisqali（瑞波西利）則憑借陽性數(shù)據(jù)成功突圍。特別是在晚期一線治療中，Kisqali 在總生存期（OS）上的顯著獲益，使得醫(yī)生處方偏好發(fā)生轉(zhuǎn)移。

•防御策略：輝瑞并未放棄該領(lǐng)域。公司正在推進(jìn)下一代CDK抑制劑 Atirmociclib (CDK4特異性抑制劑) 的三期臨床開發(fā)。相比第一代藥物，Atirmociclib具有更高的選擇性，可能在療效和耐受性上實(shí)現(xiàn)超越，旨在挽回在HR+/HER2-乳腺癌領(lǐng)域的市場份額。

3.2.3 Xtandi (Enzalutamide)：前列腺癌的堅(jiān)守與拓展

•持續(xù)貢獻(xiàn)：Xtandi 是輝瑞在泌尿腫瘤領(lǐng)域的另一支柱，2024年貢獻(xiàn)了約20億美元收入（部分權(quán)益歸安斯泰來）。

•生命周期延長：面對(duì)2027年的專利到期風(fēng)險(xiǎn)，輝瑞正在開發(fā) Mevrometostat (EZH2抑制劑) 與 Xtandi 的聯(lián)用療法。早期數(shù)據(jù)顯示，該組合在去勢抵抗性前列腺癌（mCRPC）中具有協(xié)同效應(yīng)，有望成為 Xtandi 之后的接力棒。

3.2.4 新興血液腫瘤資產(chǎn)

•Adcetris (Brentuximab vedotin)： 靶向CD30的ADC，是霍奇金淋巴瘤的標(biāo)準(zhǔn)療法，雖已成熟但現(xiàn)金流穩(wěn)定。

•Elrexfio (Elranatamab)： 靶向BCMAxCD3的雙特異性抗體，用于治療復(fù)發(fā)/難治性多發(fā)性骨髓瘤。盡管進(jìn)入市場較晚（面臨強(qiáng)生Tecvayli的競爭），但其皮下注射的便利性和在社區(qū)醫(yī)院的可及性策略，使其在2024年展現(xiàn)出良好的增長潛力。

四、多元化治療領(lǐng)域的競爭格局與前景

除腫瘤學(xué)外，輝瑞在疫苗、炎癥與免疫、內(nèi)科醫(yī)學(xué)等領(lǐng)域的布局同樣決定了其底盤的穩(wěn)固性。

4.1 疫苗：防御戰(zhàn)與反擊戰(zhàn)

輝瑞是全球疫苗巨頭，其主要戰(zhàn)場集中在肺炎球菌、RSV和COVID-19。

肺炎球菌疫苗（Prevnar家族）：

•霸主地位：Prevnar 13 和 Prevnar 20 長期統(tǒng)治全球肺炎疫苗市場，2024年P(guān)revnar家族貢獻(xiàn)了約64億美元營收，占總營收的10%。Prevnar 20 憑借更廣泛的血清型覆蓋，已成功替代 Prevnar 13 成為成人市場的主流。

•強(qiáng)敵壓境：這一現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)正面臨前所未有的威脅。默沙東（MSD）推出的 Capvaxive (V116) 是一款專門針對(duì)成人設(shè)計(jì)的21價(jià)疫苗，覆蓋了更多導(dǎo)致成人侵襲性疾病的血清型，已獲得FDA批準(zhǔn)并開始爭奪市場份額。更為嚴(yán)峻的威脅來自生物技術(shù)公司Vaxcyte，其31價(jià)候選疫苗VAX-31在I/II期臨床中顯示出比Prevnar 20更廣泛的覆蓋率和非劣效的免疫原性。如果VAX-31在三期臨床中成功，將對(duì)輝瑞構(gòu)成巨大的替代壓力。

•應(yīng)對(duì)：輝瑞正在加速開發(fā)第四代甚至第五代肺炎結(jié)合疫苗，以維持其技術(shù)領(lǐng)先性。

RSV疫苗（Abrysvo）：

•創(chuàng)新突破： Abrysvo 是全球首個(gè)獲批用于孕婦接種以保護(hù)出生至6個(gè)月大嬰兒的RSV疫苗，這是一個(gè)獨(dú)占的細(xì)分市場。同時(shí)，它也被批準(zhǔn)用于60歲以上老年人。

•市場表現(xiàn)： 2024年 Abrysvo 銷售額表現(xiàn)強(qiáng)勁，但在老年人市場，它面臨GSK的 Arexvy 的激烈競爭。GSK的產(chǎn)品憑借先發(fā)優(yōu)勢和佐劑技術(shù)，目前在老年人市場份額上略微領(lǐng)先。

COVID-19 (Comirnaty)：

盡管需求大幅下降，但COVID-19疫苗已進(jìn)入常態(tài)化的季節(jié)性接種市場。輝瑞通過持續(xù)推出針對(duì)新變種（如KP.2, LP.8.1）的更新版本，并利用其mRNA制造的靈活性，成功維持了顯著的市場存量。

4.2 內(nèi)科醫(yī)學(xué)：阿哌沙班的倒計(jì)時(shí)與代謝領(lǐng)域的追趕

Eliquis (Apixaban)：

•現(xiàn)金奶牛：與BMS合作開發(fā)的 Eliquis 是目前全球最暢銷的口服抗凝藥，2024年為輝瑞帶來了73.6億美元的巨額收入，占總營收的12%。

•專利懸崖： Eliquis 將在2026-2028年間面臨專利到期，同時(shí)作為聯(lián)邦醫(yī)療保險(xiǎn)（Medicare）首批價(jià)格談判藥物，其價(jià)格將面臨下調(diào)壓力。這是輝瑞未來幾年最大的單一收入風(fēng)險(xiǎn)源。

GLP-1減肥藥的挫折與堅(jiān)持：

戰(zhàn)略失誤：在當(dāng)前制藥行業(yè)最火熱的GLP-1減肥藥賽道，輝瑞目前處于落后狀態(tài)。公司先后因肝毒性終止了 Lotiglipron 的開發(fā)，因副作用率過高終止了 Danuglipron 的每日兩次（BID）劑型開發(fā)。

未來希望：輝瑞并未放棄，目前正聚焦于 Danuglipron 的每日一次（QD）緩釋劑型的藥代動(dòng)力學(xué)研究，并擁有其他早期代謝資產(chǎn)。輝瑞的邏輯是，口服小分子GLP-1藥物相比目前的注射劑（如Ozempic, Mounjaro）具有依從性優(yōu)勢，如果能解決耐受性問題，仍有巨大的市場空間。這一判斷在數(shù)據(jù)層面是有支撐的。通過摩熵醫(yī)藥數(shù)據(jù)庫的全球藥物研發(fā)數(shù)據(jù)庫的檢索發(fā)現(xiàn)，盡管GLP-1賽道擁擠不堪，但進(jìn)入臨床III期的口服小分子項(xiàng)目僅占全部在研管線的不到15%。這意味著在“口服給藥”這一細(xì)分賽道，輝瑞面臨的競爭阻力遠(yuǎn)小于注射劑市場，其 Danuglipron 若能突破藥代動(dòng)力學(xué)瓶頸，仍具備較大的市場潛力。

4.3 炎癥與免疫（I&I）：新老交替

Xeljanz (Tofacitinib) 的衰退： 作為第一代JAK抑制劑，Xeljanz因安全性警告（心臟風(fēng)險(xiǎn)）和專利臨近，銷售額持續(xù)下滑，2024年僅貢獻(xiàn)約11億美元。

新一代接力棒：

•Cibinqo (Abrocitinib)： 高選擇性JAK1抑制劑，在特應(yīng)性皮炎（AD）領(lǐng)域展示了優(yōu)于Dupixent的止癢效果，正處于快速放量期。

•Litfulo (Ritlecitinib)：作為全球首個(gè)且唯一獲批用于治療12歲及以上重度斑禿患者的JAK3/TEC抑制劑，Litfulo開辟了全新的市場，且目前幾乎沒有直接競爭對(duì)手。據(jù)摩熵醫(yī)藥數(shù)據(jù)庫的適應(yīng)癥格局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，該藥作為JAK3/TEC抑制劑在斑禿細(xì)分領(lǐng)域幾乎無直接競品，Litfulo目前處于獨(dú)占地位。這種基于大數(shù)據(jù)洞察而挖掘出的“藍(lán)海”機(jī)會(huì)，正是輝瑞 I&I 業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)差異化突圍的關(guān)鍵一招——它不僅為患者帶來了新希望，更在商業(yè)上完美化解了 Xeljanz 生命周期步入衰退期后的營收挑戰(zhàn)。

圖源：摩熵醫(yī)藥-適應(yīng)癥格局

Velsipity (Etrasimod)： 用于潰瘍性結(jié)腸炎，試圖挑戰(zhàn)BMS的Zeposia，但市場擁擠度較高。

4.4 罕見病與抗感染

•Oxbryta召回事件： 2024年，輝瑞因安全性數(shù)據(jù)（血管閉塞危象增加）在全球范圍內(nèi)自愿召回了鐮狀細(xì)胞病藥物 Oxbryta。這導(dǎo)致了Global Blood Therapeutics收購價(jià)值的減記，是罕見病業(yè)務(wù)的一次重大挫折。

•血友病突破： Hympavzi (Marstacimab) 是一款抗組織因子途徑抑制物（anti-TFPI）單抗，獲批用于血友病A和B的治療，提供了每周一次皮下注射的便利方案，無需凝血因子替代，具有顛覆性潛力。

五、研發(fā)創(chuàng)新引擎與管線生產(chǎn)力

輝瑞的研發(fā)引擎正在經(jīng)歷深刻的重塑，試圖擺脫過去“跟隨式創(chuàng)新”的標(biāo)簽，轉(zhuǎn)向“首創(chuàng)（First-in-Class）”和“同類最佳（Best-in-Class）”。2024年，掌舵研發(fā)超過15年的首席科學(xué)官M(fèi)ikael Dolsten宣布離職，標(biāo)志著一個(gè)研發(fā)時(shí)代的結(jié)束與新篇章的開啟。

5.1 研發(fā)效率與成功率

在過去，大型制藥公司的研發(fā)效率常受詬病。然而，輝瑞近年來的數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼。

•臨床成功率提升： 輝瑞報(bào)告稱，其新分子實(shí)體（NME）從首次人體試驗(yàn)到獲批的成功率在2024年提升至21%，顯著高于行業(yè)平均水平（通常在10%左右）。這得益于更嚴(yán)格的早期項(xiàng)目篩選機(jī)制和對(duì)生物標(biāo)志物的廣泛應(yīng)用。

•管線規(guī)模： 截至2025年初，輝瑞擁有超過100個(gè)臨床開發(fā)項(xiàng)目。管線呈現(xiàn)健康的漏斗形態(tài)：

第一階段 (Phase 1): 46個(gè)項(xiàng)目，聚焦機(jī)制驗(yàn)證。

第二階段 (Phase 2): 30個(gè)項(xiàng)目，聚焦概念驗(yàn)證（PoC）。

第三階段 (Phase 3): 28個(gè)項(xiàng)目，處于關(guān)鍵注冊(cè)性試驗(yàn)階段。

注冊(cè)申請(qǐng)中 (Registration): 4個(gè)項(xiàng)目，等待監(jiān)管審批。

5.2 關(guān)鍵技術(shù)平臺(tái)

輝瑞不再僅僅是一家化學(xué)藥公司，而是構(gòu)建了四大核心技術(shù)支柱：

（1）小分子設(shè)計(jì)： 輝瑞在小分子藥物設(shè)計(jì)上擁有深厚底蘊(yùn)，特別是在口服激酶抑制劑（如CDK, JAK, EZH2）和抗病毒藥物（Paxlovid）的設(shè)計(jì)上保持世界領(lǐng)先。

（2）mRNA技術(shù)： 利用COVID-19疫苗帶來的技術(shù)紅利和現(xiàn)金流，輝瑞正將mRNA技術(shù)平臺(tái)化。除了COVID-19，輝瑞正在開發(fā)mRNA流感/COVID聯(lián)合疫苗（三期臨床中）以及帶狀皰疹mRNA疫苗，試圖以更高的效力和生產(chǎn)速度顛覆傳統(tǒng)疫苗市場。

（3）抗體偶聯(lián)藥物（ADC）： 依托Seagen的平臺(tái)，輝瑞正在開發(fā)下一代ADC。重點(diǎn)資產(chǎn)包括Sigvotatug vedotin（靶向Integrin beta-6，用于非小細(xì)胞肺癌）和 Disitamab vedotin（HER2 ADC，用于膀胱癌和乳腺癌），這些藥物有望將ADC的應(yīng)用從血液瘤和乳腺癌擴(kuò)展到更廣泛的實(shí)體瘤。

（4）雙特異性抗體： 輝瑞在蛋白質(zhì)工程領(lǐng)域的積累體現(xiàn)在 Elrexfio 等藥物上，通過同時(shí)結(jié)合腫瘤抗原和免疫細(xì)胞，激活患者自身的免疫系統(tǒng)殺滅腫瘤。

六、中國市場深度戰(zhàn)略——“健康中國2030”下的本土化博弈

中國是輝瑞全球戰(zhàn)略版圖中不可或缺的增長極。面對(duì)復(fù)雜的市場環(huán)境——包括集采（VBP）帶來的成熟產(chǎn)品價(jià)格崩塌、國家醫(yī)保談判（NRDL）的降價(jià)壓力以及本土創(chuàng)新藥企的崛起——輝瑞采取了極其務(wù)實(shí)且深度的本土化策略，展現(xiàn)出跨國藥企中最強(qiáng)的適應(yīng)性。

6.1 “輝瑞中國2030”戰(zhàn)略

輝瑞中國區(qū)總裁Jean-Christophe Pointeau提出了雄心勃勃的“輝瑞中國2030戰(zhàn)略”，核心承諾是在2025年至2030年間向中國投資10億美元，并引入60種新藥或新適應(yīng)癥，以全面支持“健康中國2030”規(guī)劃。這一戰(zhàn)略標(biāo)志著輝瑞中國從“銷售驅(qū)動(dòng)”向“創(chuàng)新與合作驅(qū)動(dòng)”的徹底轉(zhuǎn)型。

6.2 醫(yī)保準(zhǔn)入（NRDL）的博弈與勝利

輝瑞是參與中國國家醫(yī)保談判最積極的跨國藥企之一，其策略是“以價(jià)換量，快速覆蓋”。

新藥準(zhǔn)入突破：

•Nurtec ODT (瑞美吉泮)： 作為全球首個(gè)CGRP受體拮抗劑口服藥，成功納入2024年新版醫(yī)保目錄。這對(duì)于偏頭痛這一廣大人群的慢性病具有里程碑意義，使輝瑞能夠迅速下沉到廣泛的醫(yī)院和藥店渠道。

•Cibinqo (阿布昔替尼)： 在激烈的特應(yīng)性皮炎市場競爭中（面對(duì)賽諾菲的Dupixent），Cibinqo通過談判進(jìn)入醫(yī)保，確保了其在皮膚科領(lǐng)域的競爭力。

成熟產(chǎn)品續(xù)約：

盡管面臨仿制藥的低價(jià)圍剿，輝瑞的 Xeljanz（托法替布）等產(chǎn)品在2024年成功續(xù)約醫(yī)保。輝瑞通過精準(zhǔn)的測算，在保留合理利潤空間的前提下，維持了這些產(chǎn)品的市場準(zhǔn)入資格，利用品牌優(yōu)勢守住存量市場。

6.3 商業(yè)保險(xiǎn)與多層次支付

針對(duì)部分價(jià)格極高、難以進(jìn)入基本醫(yī)保的創(chuàng)新藥（如某些腫瘤靶向藥、急救藥），輝瑞積極探索“多層次醫(yī)療保障體系”。

商保目錄突破：2024年，中國多地推出了“商業(yè)健康保險(xiǎn)創(chuàng)新藥品目錄”。輝瑞的多發(fā)性骨髓瘤藥物 Empliciti 成功入選首批目錄。這意味著雖然該藥未進(jìn)國家醫(yī)保，但在商業(yè)保險(xiǎn)和惠民保的覆蓋下，患者支付負(fù)擔(dān)將大幅減輕。這是跨國藥企在中國突圍支付瓶頸的新路徑。

6.4 研發(fā)與生產(chǎn)的深度本土化

研發(fā)同步：輝瑞致力于實(shí)現(xiàn)中國與全球的“同步研發(fā)、同步注冊(cè)、同步上市”。公司在上海和無錫設(shè)有高能級(jí)的研發(fā)中心，并在杭州設(shè)立了數(shù)字創(chuàng)新中心。通過加入早期全球多中心臨床試驗(yàn)（MRCT），輝瑞大幅縮短了新藥在中國的上市時(shí)滯。

制造布局：輝瑞在大連、蘇州和無錫擁有世界級(jí)的生產(chǎn)基地。特別是大連工廠，是輝瑞全球無菌注射劑供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)的重要一環(huán)。通過本土生產(chǎn)，輝瑞不僅降低了成本，更規(guī)避了部分地緣政治帶來的進(jìn)口風(fēng)險(xiǎn)。

七、全球制造網(wǎng)絡(luò)、供應(yīng)鏈韌性與ESG

在后疫情時(shí)代，供應(yīng)鏈的韌性已成為與研發(fā)能力同等重要的核心競爭力。輝瑞構(gòu)建了制藥行業(yè)最龐大且復(fù)雜的全球制造網(wǎng)絡(luò)之一。

7.1 全球制造關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)

輝瑞在全球擁有超過30個(gè)生產(chǎn)基地，每年向全球175個(gè)國家供應(yīng)超過4億劑藥品和疫苗。以下四個(gè)基地構(gòu)成了其供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)的“心臟”：

（1）比利時(shí) Puurs（皮爾斯）

•地位：輝瑞在歐洲最大的生產(chǎn)基地，也是COVID-19疫苗全球供應(yīng)的核心樞紐。

•能力：擁有行業(yè)領(lǐng)先的無菌灌裝和冷鏈包裝能力，年產(chǎn)針劑超過4億劑。該基地以其極高的自動(dòng)化水平和快速轉(zhuǎn)產(chǎn)能力（從研發(fā)到大規(guī)模生產(chǎn)僅需數(shù)月）而聞名。

（2）美國 Kalamazoo（密歇根州）

•地位：全球最大的API及無菌注射劑生產(chǎn)基地之一。

•能力：擁有獨(dú)特的模塊化無菌處理設(shè)施（MAP），投資4.65億美元擴(kuò)建。該基地是脂質(zhì)納米顆粒（LNP）生產(chǎn)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，掌握著mRNA疫苗的“遞送系統(tǒng)”制造技術(shù)。

（3）愛爾蘭 Grange Castle（格蘭奇城堡）

•地位：生物制劑的重要樞紐。

•投資：近期宣布投資12億歐元進(jìn)行擴(kuò)建，大幅增加生物反應(yīng)器產(chǎn)能，以支持Seagen ADC藥物及未來生物大分子的生產(chǎn)。

（4）新加坡 Tuas（大士）

•地位：亞太地區(qū)的API制造中心。

•能力：專注于高活性的腫瘤小分子API生產(chǎn)。近期完成了擴(kuò)建，獲得了綠色建筑標(biāo)志金獎(jiǎng)?wù)J證，體現(xiàn)了高效與環(huán)保的結(jié)合。

7.2 供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)管理與API安全

去風(fēng)險(xiǎn)化： 盡管擁有強(qiáng)大的內(nèi)部制造能力，輝瑞（如同整個(gè)行業(yè)）仍面臨上游原材料對(duì)特定地區(qū)（特別是中國抗生素中間體）的依賴風(fēng)險(xiǎn)。輝瑞正通過“中國+1”策略，在新加坡和愛爾蘭增加關(guān)鍵API的內(nèi)部產(chǎn)能，并實(shí)施多源采購策略，以降低地緣政治緊張局勢可能帶來的供應(yīng)中斷風(fēng)險(xiǎn)。

分銷網(wǎng)絡(luò)： 輝瑞構(gòu)建了能夠覆蓋全球200個(gè)國家的冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)，這在疫苗分發(fā)中得到了極端測試和驗(yàn)證，成為其獨(dú)特的競爭壁壘。

7.3 ESG承諾：凈零排放

輝瑞將環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）深度融入其運(yùn)營。

氣候行動(dòng)： 公司承諾到2040年實(shí)現(xiàn)全價(jià)值鏈的“凈零排放”（Net Zero），這比《巴黎協(xié)定》的目標(biāo)提前了10年。這意味著輝瑞不僅要消除自身工廠（Scope 1 & 2）的碳排放，還要推動(dòng)其數(shù)千家供應(yīng)商（Scope 3）進(jìn)行脫碳。

可及性： 輝瑞承諾以非營利價(jià)格向45個(gè)低收入國家提供其所有專利藥物和疫苗（“Accord for a Healthier World”倡議），展現(xiàn)了企業(yè)的社會(huì)責(zé)任感。

八、風(fēng)險(xiǎn)因素、政策環(huán)境與未來展望

8.1 嚴(yán)峻的“專利懸崖”（Patent Cliff）

輝瑞正面臨行業(yè)內(nèi)規(guī)模最大的專利到期潮之一。

關(guān)鍵時(shí)間窗口：2026年至2030年。

受影響資產(chǎn)：Eliquis（2026-2028年）、Ibrance（2027年）、Xtandi（2027年）、Prevnar 13（2026年）。

財(cái)務(wù)沖擊：預(yù)計(jì)這將導(dǎo)致年收入減少約170億美元（LOE, Loss of Exclusivity）。輝瑞近年來的所有重大戰(zhàn)略舉措——包括收購Seagen、Biohaven以及加速研發(fā)——其核心邏輯均是為了填補(bǔ)這一巨大的收入缺口。

8.2 通脹削減法案（IRA）的政策逆風(fēng)

美國的IRA法案徹底改變了制藥行業(yè)的定價(jià)規(guī)則。該法案允許聯(lián)邦醫(yī)療保險(xiǎn)（Medicare）對(duì)部分高支出的單源藥物進(jìn)行價(jià)格談判。

直接打擊：Eliquis已被列入首批10種談判藥物名單，價(jià)格下調(diào)不可避免。Ibrance和Xtandi未來也極可能入選。

戰(zhàn)略影響：IRA規(guī)定小分子藥物上市9年后即可談判，而生物大分子為13年。這迫使輝瑞（以及全行業(yè)）將研發(fā)重心從小分子藥物轉(zhuǎn)向生物制劑（如ADC、雙抗、疫苗），因?yàn)楹笳呦碛懈�長的免談判回報(bào)期。

8.3 結(jié)論與展望：巨人的轉(zhuǎn)身

輝瑞正處于從“新冠紅利期”向“腫瘤驅(qū)動(dòng)期”切換的深水區(qū)。

看多邏輯（Bull Case）：

•執(zhí)行力強(qiáng)：輝瑞在并購整合和成本控制方面表現(xiàn)出極強(qiáng)的執(zhí)行力（如提前實(shí)現(xiàn)40億美元節(jié)約），財(cái)務(wù)紀(jì)律嚴(yán)明。

•腫瘤學(xué)護(hù)城河：Seagen的加入構(gòu)建了ADC領(lǐng)域的絕對(duì)技術(shù)壁壘，Padcev 等產(chǎn)品具有成為百億美元級(jí)別重磅炸彈的確定性，能夠有效接力 Ibrance。

•估值吸引力：相比于禮來和諾和諾德因減肥藥概念而享受的高估值，輝瑞目前的估值已充分計(jì)入了專利懸崖和新冠收入下降的悲觀預(yù)期，具有較高的安全邊際和股息回報(bào)。

看空邏輯（Bear Case）：

•增長缺口風(fēng)險(xiǎn)：2026-2030年的專利懸崖規(guī)模實(shí)在巨大，如果Seagen資產(chǎn)增長不及預(yù)期，或者新一代肺炎疫苗被競爭對(duì)手超越，輝瑞可能面臨收入縮水。

•缺乏代謝明星：在當(dāng)前以GLP-1減肥藥為核心的市場熱點(diǎn)中，輝瑞的缺席使其失去了最大的市值想象空間。

總體而言，輝瑞正在回歸其作為一家多元化、以腫瘤和疫苗為雙核心的生物制藥巨頭的本質(zhì)。對(duì)于長期投資者而言，關(guān)注點(diǎn)應(yīng)從不再性感的新冠疫苗，堅(jiān)定地轉(zhuǎn)移到Padcev的放量速度、下一代肺炎疫苗的臨床數(shù)據(jù)以及GLP-1口服藥的研發(fā)進(jìn)展上。輝瑞這艘巨輪，正在風(fēng)浪中堅(jiān)定地調(diào)整航向。

附錄：關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表 (2020-2024)

       原文標(biāo)題 : 輝瑞2025戰(zhàn)略全景：管線重塑背后的研發(fā)邏輯與全球健康治理角色