在最近兩周美股回調(diào)的走勢(shì)下，港股走勢(shì)也偏向橫盤震蕩，市場(chǎng)矛盾點(diǎn)仍在于12月美聯(lián)儲(chǔ)降息的概率。

雖然美國(guó)政府停擺結(jié)束，市場(chǎng)的流動(dòng)性開(kāi)始恢復(fù)，但12月美聯(lián)儲(chǔ)降息的可能性從原本60-70%的概率下跌至不到50%，這讓市場(chǎng)再度擔(dān)憂，這也對(duì)利率敏感的創(chuàng)新藥行業(yè)有所影響。

不過(guò)，接下來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息是大概率事件，前段時(shí)間港股創(chuàng)新藥的調(diào)整，已經(jīng)提前反應(yīng)了12月降息概率的下滑，而四季度通常是創(chuàng)新藥的BD旺季，在回調(diào)后還是值得關(guān)注恒生創(chuàng)新藥ETF（159316）。

接下來(lái)創(chuàng)新藥的催化劑

前段時(shí)間，創(chuàng)新藥因?yàn)榈鼐壵�治，以及資金層面的獲利了結(jié)，這些基本都已得到消化，而市場(chǎng)最近擔(dān)心的是12月的降息概率。

從市場(chǎng)大多數(shù)觀點(diǎn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息是大概率事件，目前市場(chǎng)對(duì)降息概率的博弈，這只是一時(shí)的，更重要的是看好中國(guó)創(chuàng)新藥企的出海大邏輯，跨國(guó)藥企也有急切補(bǔ)強(qiáng)自身管線的需求。例如，CDER新主任上任、輝瑞和默沙東相繼大額并購(gòu)證實(shí)年底MNC消耗BD預(yù)算的判斷，國(guó)內(nèi)部分關(guān)注度較高的BD項(xiàng)目仍有落地可能；

從產(chǎn)業(yè)基本面上看，醫(yī)學(xué)大會(huì)康方生物AK112的Harmoni-6試驗(yàn)的讀數(shù)、信達(dá)生物IBI363的BD以及科倫博泰SKB264海外部分收益權(quán)的出售等本質(zhì)均為偏利好的信息，近期輝瑞、武田以及BioNTech相繼更新臨床開(kāi)發(fā)策略，重點(diǎn)領(lǐng)域成藥確定性在持續(xù)提升，明年可能會(huì)是新藥臨床兌現(xiàn)邏輯的新起點(diǎn)。

根據(jù)中金報(bào)告對(duì)2026年創(chuàng)新藥的展望，中金認(rèn)為：

1.創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確，國(guó)際化星辰大海。

創(chuàng)新藥 2025 年一枝獨(dú)秀。中金認(rèn)為原因主要為兩方面：其一，我國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展正在進(jìn)入“2.0 階段”，逐漸開(kāi)始具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)外授權(quán) BD 等事件進(jìn)一步助力國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥資產(chǎn)解鎖全球商業(yè)化價(jià)值，因此成為股價(jià)提振的重要催化。其二，創(chuàng)新藥企業(yè)流動(dòng)性轉(zhuǎn)好，現(xiàn)金流不再壓制估值，基于創(chuàng)新藥遠(yuǎn)期銷售峰值的PS 估值在經(jīng)歷“類戴維斯雙擊”。

展望 2026 年，中金認(rèn)為以上兩者前提不變，普漲之后，創(chuàng)新藥賽道可能基于產(chǎn)品的差異化競(jìng)爭(zhēng)力出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分層。

進(jìn)入四季度，創(chuàng)新藥賽道的資金熱度有所調(diào)整，但國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企的三季度業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健，在 WCLC、 ESMO 等學(xué)術(shù)會(huì)議上重點(diǎn)國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥的數(shù)據(jù)讀出基本符合預(yù)期。

2.藥審改革紅利持續(xù)釋放，在國(guó)內(nèi)工程師紅利、豐富臨床資源和支持性政策多方加持下，中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入 2.0 時(shí)代。由“引進(jìn)模仿”轉(zhuǎn)向“創(chuàng)新輸出”，license out和new co等形式證明中國(guó)創(chuàng)新藥正在不斷國(guó)際化。

例如，從下圖中看，來(lái)自中國(guó)的創(chuàng)新藥對(duì)外 BD 數(shù)量占比不斷提高。

根據(jù) CNBC，截至 2025 年 5 月20 日，首付款 5 千萬(wàn)美元以上的 BD 中中國(guó)占全球比例高達(dá) 42%，2024 年這一比例為 27%，而 2019 年時(shí)這一比例還是 0%。

目前國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)交易仍以 license-out 為主，細(xì)分賽道方面，覆蓋 ADC、雙抗、單抗、小分子、多肽等模式，以腫瘤領(lǐng)域和早期管線為主。中金認(rèn)為近年來(lái)伴隨著 MNC 支出進(jìn)一步加大，中國(guó)早期創(chuàng)新管線正憑借其潛在 BIC 的分子設(shè)計(jì)和亮眼早期數(shù)據(jù)，成為海外 合作方眼中高彈性、高性價(jià)比的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

中金觀察到近年打包多個(gè)早期分子的平臺(tái)型交易頻出，拉高平均交易金額，也體現(xiàn)海外合作方對(duì)國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新的認(rèn)可由單一產(chǎn)品創(chuàng)新正上升至對(duì)創(chuàng)新平臺(tái)的認(rèn)可。

3.政策紅利為醫(yī)藥創(chuàng)新提供沃土，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥百花齊放，研發(fā)審評(píng)周期有所縮短、開(kāi)展臨床試驗(yàn)數(shù)量已躋身全球前列。不斷提升的研究質(zhì)量和創(chuàng)新效率加速了產(chǎn)業(yè)端向臨床轉(zhuǎn)化，國(guó)產(chǎn)新藥在國(guó)內(nèi)陸續(xù)獲批、向海外密集輸送 IP。

根據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計(jì)，2024 年首次獲批上市創(chuàng)新藥中，國(guó)產(chǎn)藥品達(dá)到 39 個(gè)，占比從 2020 年的31%增至 42%，有力推動(dòng)了國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程；2024 年底中國(guó)企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)超過(guò) 1900 項(xiàng)，已超過(guò)美國(guó)、歐洲及日本�；钴S的研發(fā)催化近年國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新分子頻繁實(shí)現(xiàn)出海，國(guó)產(chǎn)新藥在全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中的重要性與日俱增。

對(duì)于接下來(lái)創(chuàng)新藥公司的表現(xiàn)，中金認(rèn)為：當(dāng)下創(chuàng)新藥賽道估值正進(jìn)入擴(kuò)張周期，市場(chǎng)對(duì)于市銷率估值的忍受度在提高。

經(jīng)歷了近三年的估值消化后，2Q25 以來(lái)港股和 A 股創(chuàng)新藥估值均出現(xiàn) PS倍數(shù)的明顯拔升，傳遞擴(kuò)張周期的信號(hào)。在創(chuàng)新藥行業(yè)經(jīng)典的遠(yuǎn)期銷售峰值倍數(shù)估值體系下，現(xiàn)階段創(chuàng)新藥企業(yè)管線研發(fā)的積極進(jìn)展，例如讀出具有競(jìng)爭(zhēng)力的臨床數(shù)據(jù)和達(dá)成對(duì)外授權(quán)，增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)于公司遠(yuǎn)期銷售峰值預(yù)期達(dá)成度的信心，乃至對(duì)未來(lái)峰值更加樂(lè)觀，因此提高了市場(chǎng)對(duì)于公司現(xiàn)階段市銷率估值的容忍度。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)愿意給中國(guó)創(chuàng)新藥企更高的估值，因?yàn)橛袃?yōu)質(zhì)的數(shù)據(jù)，足夠硬的出海邏輯。

展望2026年，中金報(bào)告里提到：資金活躍、產(chǎn)業(yè)向好趨勢(shì)延續(xù)，2026 年創(chuàng)新藥預(yù)計(jì)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性分化階段。2025 年起美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)吸引資金重新布局，市場(chǎng)流動(dòng)性有所改善；

國(guó)產(chǎn)新藥臨床數(shù)據(jù)超預(yù)期讀出、重磅對(duì)外授權(quán)持續(xù)達(dá)成，行業(yè)估值水位隨之提升。

中金認(rèn)為普漲行情后，創(chuàng)新藥行業(yè)在 2026 年可能會(huì)迎來(lái)結(jié)構(gòu)性分化，動(dòng)因來(lái)自基本面實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，差異化競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步顯現(xiàn)。獲得 MNC 背書(shū)、具有blockbuster 潛力、全球競(jìng)爭(zhēng)身位靠前、成藥概率高的品種更有望帶來(lái)超額收益。

換句話說(shuō)，中金認(rèn)為明年創(chuàng)新藥的行情將更加集中，尤其是頭部的創(chuàng)新藥企拿到BD大訂單的概率會(huì)越來(lái)越高，超額收益也大概率在成藥概率高的藥企上。

所以，在配置創(chuàng)新藥的角度上，最簡(jiǎn)單的就是買最頭部的公司。一是因?yàn)閯?chuàng)新藥的研究難度高，即使是專業(yè)機(jī)構(gòu)也常常有錯(cuò)判的時(shí)候，單挑個(gè)股的難度會(huì)高不少；二是中國(guó)創(chuàng)新藥企的出海大邏輯，這是個(gè)很大的Beta，選擇用ETF的方式來(lái)配置是更直接簡(jiǎn)單的，便于把握國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力提升的整體機(jī)會(huì)。

例如，恒生創(chuàng)新藥ETF（159316）就符合上述兩個(gè)條件，聚焦港股創(chuàng)新藥企業(yè)，今年的收益也很客觀，從整個(gè)行業(yè)的角度去配置是不錯(cuò)的選擇。另外，如果關(guān)注A股醫(yī)藥企業(yè)，可以看看醫(yī)藥ETF（512010），是A股市場(chǎng)規(guī)模最大的醫(yī)藥行業(yè)ETF。

       原文標(biāo)題 : 創(chuàng)新藥的主旋律，行情將更加集中