文|錢(qián)眼君

來(lái)源|博望財(cái)經(jīng)

01

股價(jià)狂飆與AI新周期下的冷思考

2025年9月起，深圳市江波龍電子股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“江波龍”或“公司”）的股價(jià)走勢(shì)圖近乎垂直。至10月30日，公司發(fā)布嚴(yán)重異常波動(dòng)公告，披露其股價(jià)在30個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)漲幅高達(dá)207.37%，遠(yuǎn)超同期板塊與大盤(pán)指數(shù)。然而，這則旨在提示風(fēng)險(xiǎn)的公告，并未冷卻市場(chǎng)的熱情。

股價(jià)狂飆的底層支撐，是一份堪稱(chēng)“逆天”的三季報(bào)：公司2025年第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入65.39億元，同比增長(zhǎng)54.6%；歸母凈利潤(rùn)6.98億元，同比暴增1994.42%。這并非簡(jiǎn)單的市場(chǎng)炒作，其背后是一場(chǎng)由AI算力競(jìng)賽引爆的全球存儲(chǔ)新周期。隨著大模型參數(shù)爆炸式增長(zhǎng)，AI服務(wù)器對(duì)存儲(chǔ)的需求呈幾何級(jí)數(shù)提升。存儲(chǔ)芯片巨頭美光指出，一臺(tái)AI服務(wù)器的DRAM（動(dòng)態(tài)隨機(jī)存取存儲(chǔ)器）使用量是普通服務(wù)器的6-8倍，NAND（一種非易失性閃存，可在未連接電源時(shí)存儲(chǔ)數(shù)據(jù)）是3倍。在此浪潮中，作為國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)模組龍頭，江波龍如何從一個(gè)華強(qiáng)北柜臺(tái)起步，成長(zhǎng)為今日的千億巨頭？它的成長(zhǎng)路徑，又為中國(guó)存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)的自主化帶來(lái)了怎樣的啟示？

02

從貿(mào)易商到品牌巨頭的三級(jí)跳

江波龍是一家全球領(lǐng)先的半導(dǎo)體存儲(chǔ)品牌企業(yè)，目前擁有嵌入式存儲(chǔ)、固態(tài)硬盤(pán)、移動(dòng)存儲(chǔ)和內(nèi)存條四大產(chǎn)品線。其發(fā)展歷程，可以說(shuō)是典型的中國(guó)半導(dǎo)體草根創(chuàng)業(yè)的縮影。1999年，高中畢業(yè)、在華強(qiáng)北摸爬滾打三年的蔡華波，與雙胞胎姐姐蔡麗江共同創(chuàng)立“深圳市江波龍電子有限公司”，從半導(dǎo)體貿(mào)易起步，成長(zhǎng)路徑經(jīng)歷了三次關(guān)鍵轉(zhuǎn)型：

第一次轉(zhuǎn)型（貿(mào)易→技術(shù)）：危機(jī)倒逼出的自主研發(fā)。 2002年，因誤購(gòu)一批非通用閃存導(dǎo)致庫(kù)存積壓、資金鏈瀕臨斷裂。絕境中，蔡華波引入技術(shù)團(tuán)隊(duì)，開(kāi)發(fā)出全球首款基于該閃存的U盤(pán)，恰逢蘋(píng)果iPod轉(zhuǎn)向NAND Flash，產(chǎn)品成為搶手貨。這次“生死危機(jī)”讓公司深刻認(rèn)識(shí)到技術(shù)的重要性，從此由純貿(mào)易轉(zhuǎn)向貼牌代工。

第二次轉(zhuǎn)型（代工→品牌）：突破利潤(rùn)天花板的必然選擇。蔡華波曾坦言，接一單代工的利潤(rùn)不到5%，而自有品牌收益遠(yuǎn)高于此。2011年，公司創(chuàng)立行業(yè)級(jí)存儲(chǔ)品牌“FORESEE”，向品牌廠商轉(zhuǎn)型，進(jìn)軍嵌入式存儲(chǔ)等高附加值市場(chǎng)。

第三次飛躍（產(chǎn)品→生態(tài)）：收購(gòu)補(bǔ)齊品牌與渠道拼圖。 2017年，江波龍從美光手中收購(gòu)高端消費(fèi)品牌Lexar（雷克沙），一舉獲得國(guó)際化的品牌資產(chǎn)與渠道網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建起“FORESEE（行業(yè)級(jí)）+ Lexar（消費(fèi)級(jí)）”的雙品牌驅(qū)動(dòng)格局，完成了從“技術(shù)產(chǎn)品公司”到“技術(shù)品牌公司”的跨越。

03

夾縫中生存的模組廠商

要深入理解江波龍，我們有必要先了解其所在的存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈。存儲(chǔ)器產(chǎn)業(yè)鏈可以分為幾個(gè)主要環(huán)節(jié)：最上游是晶圓廠，也被稱(chēng)為存儲(chǔ)“原廠”，比如三星、美光、海力士、長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)等。它們擁有芯片制造能力，掌握著存儲(chǔ)芯片最核心的技術(shù)與生產(chǎn)資源。接下來(lái)是主控芯片、封裝測(cè)試、存儲(chǔ)模組與產(chǎn)品供應(yīng)商、存儲(chǔ)品牌商，最后才是各類(lèi)具體的應(yīng)用場(chǎng)景。

其中，上游的原廠尤為關(guān)鍵，它們不僅決定了存儲(chǔ)芯片的性能、壽命和功耗，還掌控著行業(yè)里最重要的產(chǎn)能。另外，像存儲(chǔ)技術(shù)的更新?lián)Q代——比如提升存儲(chǔ)層數(shù)、升級(jí)制程、制定新接口標(biāo)準(zhǔn)等，通常也都是由這些原廠主導(dǎo)推動(dòng)的。它們的話語(yǔ)權(quán)很強(qiáng)，直接影響整個(gè)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)方向和升級(jí)速度。因此，如果要分析像江波龍這樣的公司的營(yíng)收變化，首先需要關(guān)注上游原廠發(fā)生了什么，因?yàn)樗鼈兊膭?dòng)向直接影響著整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)、技術(shù)趨勢(shì)。

圖：存儲(chǔ)芯片制造全產(chǎn)業(yè)鏈圖，東海證券

存儲(chǔ)芯片的制造核心在晶圓生產(chǎn)環(huán)節(jié)，這個(gè)行業(yè)的特點(diǎn)是：投資巨大、技術(shù)極難、規(guī)模效應(yīng)非常關(guān)鍵。正因?yàn)檫@些高門(mén)檻，全球的存儲(chǔ)晶圓供應(yīng)幾乎被少數(shù)幾家巨頭掌控。據(jù)Omdia（IHS Markit）統(tǒng)計(jì)，2020年三星電子、鎧俠、西部數(shù)據(jù)、SK 海力士、美光科技、英特爾在全球 NAND Flash 市場(chǎng)份額（以銷(xiāo)售額計(jì)）約為 98.69%，三星電子、 SK 海力士、美光科技在全球 DRAM市場(chǎng)份額（以銷(xiāo)售額計(jì)）約為 94.51%。雖然近年來(lái)長(zhǎng)江存儲(chǔ)、長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)等國(guó)內(nèi)企業(yè)取得了技術(shù)突破，但市場(chǎng)份額仍然很小。

江波龍為代表的存儲(chǔ)模組廠商則位于產(chǎn)業(yè)鏈中游、原廠的下游，是承上啟下的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。他們不具備晶圓生產(chǎn)能力，核心價(jià)值在于系統(tǒng)集成與快速響應(yīng)。其商業(yè)模式是：根據(jù)市場(chǎng)需求確定產(chǎn)品方案，開(kāi)發(fā)固件，匹配存儲(chǔ)晶圓并定制主控芯片等，委托專(zhuān)業(yè)封測(cè)企業(yè)加工，最終將模組產(chǎn)品銷(xiāo)售給客戶(hù)。模組廠的存在，拓寬了存儲(chǔ)芯片的應(yīng)用場(chǎng)景，滿足了產(chǎn)業(yè)鏈下游如智能終端、物聯(lián)網(wǎng)、工控、汽車(chē)電子等長(zhǎng)尾市場(chǎng)的廣泛定制化需求。

圖：江波龍招股書(shū)，黃色部分為該公司涉及產(chǎn)品

這個(gè)位置決定了其高彈性與高風(fēng)險(xiǎn)并存的特質(zhì)：既要依賴(lài)上游資源，又要在下游激烈競(jìng)爭(zhēng)中創(chuàng)造差異化價(jià)值。所以對(duì)于江波龍這樣做存儲(chǔ)模組的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其最關(guān)鍵的原材料——存儲(chǔ)晶圓，長(zhǎng)期高度依賴(lài)從國(guó)外進(jìn)口，這既是其業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，也構(gòu)成了主要風(fēng)險(xiǎn)。例如，在晶圓價(jià)格上漲的周期里，江波龍就必須大量備貨來(lái)應(yīng)對(duì)價(jià)格波動(dòng)和保障供應(yīng)。

財(cái)報(bào)顯示，公司存貨價(jià)值從2022年底的39.06億元大幅攀升至2025年年中的82.33億元，原材料也由17.27億元攀升至31.33億元，創(chuàng)下新高，未來(lái)如果市場(chǎng)供需發(fā)生較大不利變化、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)、產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格及毛利率大幅下跌、技術(shù)迭代導(dǎo)致產(chǎn)品需求下降或被淘汰，江波龍都不得不面對(duì)存貨跌價(jià)損失帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

04

破局與承壓：三維突破與雙重考驗(yàn)

面對(duì)生態(tài)位的約束，上市后的江波龍開(kāi)啟了向產(chǎn)業(yè)鏈上下游的延伸之旅，構(gòu)筑了“技術(shù)自研、制造自主、模式創(chuàng)新”的競(jìng)爭(zhēng)力三角，同時(shí)也面臨著嚴(yán)峻的周期性考驗(yàn)。

首先，握緊存儲(chǔ)“大腦”。 公司深入自研主控芯片，截至2024年第三季度，相關(guān)芯片累計(jì)部署量已突破1億顆，并成功流片UFS主控，與閃迪達(dá)成戰(zhàn)略合作。這使其從應(yīng)用集成邁向核心技術(shù)定義，能更好地滿足高端客戶(hù)對(duì)性能與定制化的需求。

其次，貫通制造血脈。通過(guò)收購(gòu)“元成蘇州”與自建測(cè)試產(chǎn)線，江波龍構(gòu)建了研發(fā)封測(cè)一體化能力。此舉顯著縮短了產(chǎn)品從設(shè)計(jì)到上市的周期，加強(qiáng)了對(duì)核心工藝與供應(yīng)鏈節(jié)奏的掌控。

最后，打破增長(zhǎng)天花板。為超越模組廠傳統(tǒng)的“20億美元營(yíng)收天花板”，江波龍推出了TCM（技術(shù)合約制造） 與 PTM（產(chǎn)品技術(shù)制造） 雙模式。TCM側(cè)重技術(shù)與服務(wù)綁定大客戶(hù)，PTM聚焦自有品牌創(chuàng)新。2024年投入使用的上�？偛渴沁@一新商業(yè)模式的核心載體，標(biāo)志著其向“技術(shù)及服務(wù)伙伴”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

圖：TCM模式介紹，江波龍官網(wǎng)

然而，強(qiáng)周期性與供應(yīng)鏈挑戰(zhàn)始終伴隨其發(fā)展。

供應(yīng)鏈呈現(xiàn)“集中但深入”的特點(diǎn)。因上游被國(guó)外企業(yè)壟斷，江波龍前五大供應(yīng)商的采購(gòu)占比超70%，境外采購(gòu)近90%，依賴(lài)度高，但其與三星、美光等龍頭合作歷史超20年，關(guān)系穩(wěn)固，并積極導(dǎo)入長(zhǎng)江存儲(chǔ)等國(guó)內(nèi)晶圓，形成了風(fēng)險(xiǎn)緩沖。

真正的考驗(yàn)來(lái)自行業(yè)周期。存儲(chǔ)晶圓成本占比約80%，其價(jià)格波動(dòng)被采購(gòu)與銷(xiāo)售之間的時(shí)間差放大，導(dǎo)致毛利率劇烈波動(dòng)。

業(yè)績(jī)“過(guò)山車(chē)”——2023年三季度凈利潤(rùn)虧損8.83億元到兩年后三季度凈利潤(rùn)7.6億元，便是周期力量的直接體現(xiàn)。因此，如何利用其新模式與供應(yīng)鏈韌性平滑周期沖擊，是江波龍實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的核心命題。

05

尾聲：逆襲敘事與中國(guó)存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)的啟示

江波龍的故事，遠(yuǎn)不止一場(chǎng)個(gè)人財(cái)富的逆襲。它折射出中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)從“求存”到逐漸具備自主能力、不斷豐富產(chǎn)業(yè)邊界的艱辛與智慧。這印證了一個(gè)樸素道理：一時(shí)的技術(shù)壁壘或出身高低并非決定性因素，敏銳的市場(chǎng)嗅覺(jué)、危機(jī)中果斷轉(zhuǎn)型、對(duì)技術(shù)持續(xù)投入以及充分擁抱全球化市場(chǎng)，才是穿越周期的核心。在AI算力需求爆發(fā)的時(shí)代背景下，存儲(chǔ)已從基礎(chǔ)元件升級(jí)為戰(zhàn)略資源。我們幾乎可以判斷，2026年存儲(chǔ)行業(yè)仍大有可為，江波龍的探索，不僅關(guān)乎一家企業(yè)的成長(zhǎng)，更是中國(guó)在全球存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)格局中爭(zhēng)取更大話語(yǔ)權(quán)的一次重要實(shí)踐。

       原文標(biāo)題 : 穿越股價(jià)“波濤”：江波龍如何卡位存儲(chǔ)行業(yè)的AI新周期