文源 | 源媒匯

作者 | 謝春生

編輯 | 蘇淮

國(guó)產(chǎn)GPU賽道正迎來新一輪資本熱潮。

12月22日，被譽(yù)為“國(guó)產(chǎn)GPU四小龍”之一的壁仞科技正式啟動(dòng)港股招股程序。公司計(jì)劃全球發(fā)售約2.48億股H股，發(fā)行價(jià)區(qū)間為每股17-19.6港元，預(yù)計(jì)募集資金42.1億-48.5億港元，并計(jì)劃于2026年1月2日掛牌上市。若成功上市，壁仞科技將成為“港股GPU第一股”。

根據(jù)招股書，本次壁仞科技IPO募集資金將主要用于四大方向：研發(fā)智能計(jì)算解決方案（包括硬件發(fā)展與軟件平臺(tái)開發(fā)升級(jí)）、推動(dòng)智能計(jì)算解決方案的商業(yè)化、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金以及一般公司用途。

圖片來源：壁仞科技招股書

2025年以來，隨著摩爾線程、沐曦股份相繼登陸科創(chuàng)板并迎來股價(jià)暴漲，國(guó)產(chǎn)GPU領(lǐng)域的資本熱情被徹底點(diǎn)燃。在此背景下，由知名房企碧桂園參與投資的，成立僅六年卻累計(jì)虧損逾63億元（人民幣，下同）的壁仞科技毅然沖刺港股，既延續(xù)了行業(yè)資本化熱潮，也將賽道“以燒錢換技術(shù)”的殘酷現(xiàn)實(shí)置于聚光燈下。

當(dāng)持續(xù)融資遭遇巨額虧損，當(dāng)技術(shù)突圍面臨生態(tài)壁壘，國(guó)產(chǎn)算力替代這場(chǎng)漫長(zhǎng)的競(jìng)賽，究竟誰能笑到最后？

01

碧桂園的堅(jiān)定押注

2019年創(chuàng)立于上海的壁仞科技，幾乎踩中了所有風(fēng)口：AI算力爆發(fā)、國(guó)產(chǎn)替代焦慮、半導(dǎo)體投資狂熱。創(chuàng)始人張文來自商湯科技，團(tuán)隊(duì)匯聚海內(nèi)外芯片老兵，敘事宏大而精準(zhǔn)——打造國(guó)產(chǎn)算力基石。

資本也用真金白銀投票。天眼查顯示，2019至2025年，壁仞科技完成9輪融資，累計(jì)融資超50億元，IPO前估值已達(dá)160億元。

圖片來源：2025年胡潤(rùn)全球獨(dú)角獸榜

從投資方來看，壁仞科技的早期股東名單星光熠熠，但有一個(gè)名字格外引人注意——碧桂園創(chuàng)投。作為碧桂園集團(tuán)旗下的股權(quán)投資平臺(tái)，碧桂園創(chuàng)投曾在2021年作為聯(lián)合領(lǐng)投方參與壁仞科技的B輪融資。彼時(shí)，雖未披露具體投資金額，但根據(jù)最新持股數(shù)據(jù)，碧桂園創(chuàng)投（包括碧桂園創(chuàng)投及匯碧二號(hào)持有的股份）合計(jì)持有壁仞科技66597200股，持股比例為2.82%。

圖片來源：壁仞科技招股書

碧桂園創(chuàng)投對(duì)壁仞科技的這筆投資，堪稱房企跨界硬科技、尋求第二增長(zhǎng)曲線的典范。

碧桂園創(chuàng)投成立之初野心勃勃，定位“產(chǎn)業(yè)賦能，價(jià)值共創(chuàng)”，迅速在硬科技、大健康等領(lǐng)域布局超90家企業(yè)。投資壁仞科技，是其搶占半導(dǎo)體賽道制高點(diǎn)的關(guān)鍵落子。

然而，時(shí)移世易。隨著母公司碧桂園陷入嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)，曾被譽(yù)為“深口袋”的碧桂園創(chuàng)投，角色從“開拓者”急劇轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;救火隊(duì)”和“現(xiàn)金奶牛”。

自2024年起，碧桂園創(chuàng)投開始了一系列果斷的資產(chǎn)處置：出售長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)股權(quán)套現(xiàn)20億元，折價(jià)轉(zhuǎn)讓藍(lán)箭航天股份變現(xiàn)13.05億元。這些行動(dòng)的目的高度一致——為集團(tuán)的“保交樓”核心任務(wù)提供資金支持。

但即便在這樣的背景下，碧桂園仍堅(jiān)定持有壁仞科技不撒手，足見這不僅是一次財(cái)務(wù)投資，更是一場(chǎng)戰(zhàn)略押注。須知，在中國(guó)算力自主的藍(lán)圖上，GPU是不可或缺的一塊拼圖。

壁仞科技也沒有讓市場(chǎng)失望。2022年8月，其首款通用GPU芯片BR100系列發(fā)布，紙面參數(shù)亮眼：采用7nm工藝，峰值算力達(dá)到國(guó)際旗艦水平。一時(shí)間，“國(guó)產(chǎn)GPU之光”“英偉達(dá)挑戰(zhàn)者”的標(biāo)簽紛至沓來。

02

巨虧源自持續(xù)研發(fā)投入

但資本的熱捧，難以掩蓋國(guó)產(chǎn)GPU企業(yè)普遍“越投越虧”的現(xiàn)狀。

招股書顯示，2022年至2025年上半年（下稱“報(bào)告期”），壁仞科技累計(jì)營(yíng)收僅4.58億元，累計(jì)凈利潤(rùn)虧損卻高達(dá)63.57億元。其中，僅2025年上半年就虧損16.01億元。

針對(duì)公司連年巨額虧損等情況，源媒匯也致函壁仞科技，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

圖片來源：wind

巨額虧損主要源于持續(xù)的研發(fā)投入。報(bào)告期內(nèi)，壁仞科技研發(fā)支出累計(jì)超33億元，是同期營(yíng)收金額的7倍。這一比例，顯著高于同為“國(guó)產(chǎn)GPU四小龍”的摩爾線程和沐曦股份。

圖片來源：壁仞科技招股書

虧損并非壁仞科技獨(dú)有。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年前三季度，摩爾線程累計(jì)營(yíng)收和累計(jì)虧損分別為13.93億元、59.39億元；沐曦股份對(duì)應(yīng)分別為20.32億元、34.03億元。相比之下，壁仞科技的累計(jì)營(yíng)收規(guī)模最小，但累計(jì)虧損幅度卻最大。

普遍虧損背后，是GPU賽道“資本+技術(shù)”雙密集的行業(yè)特性。芯片設(shè)計(jì)、流片、測(cè)試每一環(huán)都需巨額投入，先進(jìn)工藝流片費(fèi)用單次高達(dá)數(shù)千萬美元，且失敗率并不低。

不僅是巨額虧損，更嚴(yán)峻的是盈利質(zhì)量的下滑與商業(yè)化的滯后。數(shù)據(jù)顯示，壁仞科技的毛利率，從2022年的100%持續(xù)下跌至2025年上半年的31.9%。盡管手握24份價(jià)值8.22億元的未完成訂單及12.41億元框架協(xié)議，但其2025年上半年?duì)I收僅5890萬元，訂單兌現(xiàn)效率堪憂。

外部環(huán)境進(jìn)一步加劇了挑戰(zhàn)。壁仞科技2024年曾因美國(guó)“實(shí)體清單”限制，導(dǎo)致部分芯片流片周期延長(zhǎng)，直接影響了訂單交付；沐曦股份為應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈不確定性，2024年戰(zhàn)略備貨導(dǎo)致存貨飆升至7.77億元，進(jìn)一步加劇資金壓力；摩爾線程則面臨臺(tái)積電先進(jìn)工藝產(chǎn)能排隊(duì)的困境，潛在流片風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致項(xiàng)目延遲6-12個(gè)月。

在全球科技競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的背景下，國(guó)產(chǎn)GPU企業(yè)不僅需要突破技術(shù)壁壘，還須應(yīng)對(duì)復(fù)雜的供應(yīng)鏈挑戰(zhàn)，生存難度不言而喻。

03

打響生態(tài)突圍戰(zhàn)

如果說虧損是短期陣痛，那么生態(tài)系統(tǒng)的短板，則是國(guó)產(chǎn)GPU企業(yè)面臨的長(zhǎng)期制約。

當(dāng)前全球GPU市場(chǎng)仍由英偉達(dá)、AMD主導(dǎo)，合計(jì)占據(jù)71%份額。巨頭的核心優(yōu)勢(shì)并非僅在硬件性能上，更在于CUDA生態(tài)構(gòu)建的“護(hù)城河”。截至2025年，CUDA已擁有500萬開發(fā)者，適配應(yīng)用程序超百萬款，形成了“開發(fā)者-應(yīng)用-硬件”的正向循環(huán)。

為打破生態(tài)壟斷，國(guó)產(chǎn)廠商各出奇招——摩爾線程推出MUSA生態(tài)、沐曦股份打造MXMACA軟件棧，壁仞科技則試圖構(gòu)建“芯片-服務(wù)器-行業(yè)解決方案”的協(xié)同生態(tài)。即便如此，國(guó)產(chǎn)生態(tài)的成熟度仍與CUDA存在巨大差距。

技術(shù)層面的差距同樣不容忽視。盡管壁仞科技的BR100芯片F(xiàn)P16算力達(dá)672TFLOPS，在超算中心市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)出貨量同比增長(zhǎng)超300%；沐曦股份的C600芯片對(duì)標(biāo)英偉達(dá)A100，已在10余個(gè)智算集群規(guī)模化應(yīng)用；摩爾線程的MTT S80在信創(chuàng)領(lǐng)域市占率突破60%，但整體來看，國(guó)產(chǎn)GPU單卡性能多處于英偉達(dá)A100水平，少數(shù)通過先進(jìn)封裝接近H100，且在功耗比、兼容性等方面仍有差距。

根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2024年，在國(guó)內(nèi)AI加速芯片市場(chǎng)，華為昇騰憑借“芯片+服務(wù)器+云+生態(tài)”的全棧能力，以23%的市場(chǎng)份額位居國(guó)產(chǎn)芯片榜首。其昇騰910B在推理性能上達(dá)到英偉達(dá)H20的85%-95%，但這樣的綜合實(shí)力，是初創(chuàng)企業(yè)短期內(nèi)難以企及的。

04

進(jìn)入“生死競(jìng)速期”

隨著壁仞科技沖刺港股，國(guó)產(chǎn)GPU賽道已進(jìn)入深水區(qū)，企業(yè)之間的差異化技術(shù)路徑競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈。

壁仞科技押注高端市場(chǎng)，其BR20X系列計(jì)劃2026年商業(yè)化，原生支持FP8低精度格式適配大模型訓(xùn)練，重點(diǎn)攻堅(jiān)超算中心和科研機(jī)構(gòu)市場(chǎng)。

摩爾線程聚焦全功能GPU量產(chǎn)，以MTT S80切入消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)，價(jià)格較英偉達(dá)RTX 3060低30%，成為首個(gè)實(shí)現(xiàn)規(guī)�；�出貨的國(guó)產(chǎn)消費(fèi)級(jí)GPU，計(jì)劃2027年實(shí)現(xiàn)盈利。

沐曦股份主打訓(xùn)推一體芯片，曦云C系列實(shí)現(xiàn)“設(shè)計(jì)-制造-封裝”全鏈條自主化，2025年上半年?duì)I收已超2024年全年，在手訂單金額達(dá)14.30億元，新一代產(chǎn)品對(duì)標(biāo)英偉達(dá)H100。

但無論路線如何選擇，所有企業(yè)都面臨著“資金續(xù)航”的終極考驗(yàn)。

按當(dāng)前的“燒錢”速度，源媒匯測(cè)算，壁仞科技此次IPO募資，或僅能支撐到2028年二季度。若BR20X商業(yè)化不及預(yù)期，后續(xù)將面臨再融資壓力；摩爾線程若2027年盈利目標(biāo)落空，其高市值泡沫或?qū)⑵屏�；沐曦股份雖然營(yíng)收增長(zhǎng)迅猛，但供應(yīng)鏈過度依賴臺(tái)積電，一旦先進(jìn)制程代工受限，將引發(fā)致命打擊；而尚未上市的燧原科技等企業(yè)，更可能因壁仞科技的上市表現(xiàn)調(diào)整資本化節(jié)奏，賽道洗牌已進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。

行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2025年國(guó)產(chǎn)GPU在AI訓(xùn)練場(chǎng)景的供應(yīng)占比已升至40%，數(shù)據(jù)中心加速卡市場(chǎng)份額達(dá)34.6%，而西部數(shù)據(jù)中心GPU采購也傾向中國(guó)產(chǎn)芯片，“算力西移、國(guó)產(chǎn)先行”的格局正在形成。

政策層面，有關(guān)部門也明確提出，2027年國(guó)產(chǎn)智能計(jì)算芯片市場(chǎng)份額需提升至30%。這意味著未來兩年將是國(guó)產(chǎn)GPU的“生死競(jìng)速期”，企業(yè)不僅要持續(xù)投入研發(fā)突破性能瓶頸，還要加快構(gòu)建軟件生態(tài)與開發(fā)者社區(qū)，更要在國(guó)產(chǎn)化供應(yīng)鏈閉環(huán)上實(shí)現(xiàn)突破。

對(duì)于市場(chǎng)而言，“港股GPU第一股”的即將誕生，不是終點(diǎn)，而是國(guó)產(chǎn)算力突圍戰(zhàn)的新起點(diǎn)。這場(chǎng)豪賭的最終贏家，終將是那些既能堅(jiān)守技術(shù)初心，又能破解商業(yè)化難題，更有勇氣“活下來”、等待行業(yè)拐點(diǎn)的幸運(yùn)兒。

當(dāng)資本潮水褪去，顯露出來的，才是中國(guó)算力產(chǎn)業(yè)真正的基石。

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       原文標(biāo)題 : “摩王”和沐曦瘋狂吸金，碧桂園坐等壁仞科技上市