頭部玩家爭(zhēng)相叩響港交所大門時(shí)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)已悄然轉(zhuǎn)向，技術(shù)光環(huán)正在褪色，真金白銀的價(jià)值創(chuàng)造能力成為新試金石。

內(nèi)容/歡佬

編輯/詠鵝

校對(duì)/莽夫

12月11日，據(jù)市場(chǎng)消息，國(guó)內(nèi)兩家AI獨(dú)角獸MiniMax和智譜AI計(jì)劃很快進(jìn)行香港IPO，而月之暗面也在探索港股借殼上市，以搶占國(guó)內(nèi)大模型第一股上市頭銜。

彭博社的報(bào)道提供了更多細(xì)節(jié)，MiniMax最快可能在明年1月上市，募資數(shù)億美元；智譜AI也瞄準(zhǔn)相近時(shí)間點(diǎn)，此前曾考慮內(nèi)地上市計(jì)劃已轉(zhuǎn)為港股。

盡管相關(guān)公司均未對(duì)上市傳聞置評(píng)，但市場(chǎng)共識(shí)已然形成，這場(chǎng)大模型第一股的爭(zhēng)奪戰(zhàn)，遠(yuǎn)不止于搶發(fā)股票代碼，更是行業(yè)從技術(shù)狂熱邁向價(jià)值兌現(xiàn)的關(guān)鍵賽點(diǎn)。

誰先撞線，誰就將為整個(gè)賽道定下新的估值坐標(biāo)與競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則。

Part.1

資本邏輯演進(jìn)

從財(cái)務(wù)投資到生態(tài)競(jìng)合的多維棋局

沖刺第一股的本質(zhì)，是在關(guān)鍵時(shí)間窗口爭(zhēng)奪稀缺的資本市場(chǎng)注意力與定價(jià)權(quán)。對(duì)仍在巨額投入期的AI公司而言，公開募資是維系技術(shù)競(jìng)賽資格的必選項(xiàng)，更是下一階段規(guī)模化擴(kuò)張的彈藥庫(kù)。

然而，港交所雖為未盈利科技公司提供了上市通道，但去年多家內(nèi)地科技股上市后表現(xiàn)疲軟，已促使投資者對(duì)高估值、高虧損模式愈發(fā)審慎。此時(shí)誰能率先成功上市，誰就為行業(yè)樹立一個(gè)可參照的估值錨點(diǎn)，這個(gè)錨點(diǎn)將直接影響后續(xù)所有玩家的融資預(yù)期與談判籌碼。

值得深究的是，在這場(chǎng)IPO沖刺中，站在MiniMax與智譜AI背后的戰(zhàn)略投資者阿里巴巴與騰訊，自身便是擁有強(qiáng)大自研模型（通義千問、混元）的巨頭。它們的重金加持，遠(yuǎn)非單純的財(cái)務(wù)投資，而是一套精密的生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)與戰(zhàn)略對(duì)沖組合拳。

大模型技術(shù)仍處于早期爆發(fā)階段，架構(gòu)、訓(xùn)練方法、多模態(tài)融合等未來主流技術(shù)路線尚未塵埃落定。

自研模型是巨頭的主航道和基本盤，追求穩(wěn)定、可控、與自身業(yè)務(wù)強(qiáng)耦合。但其開發(fā)流程可能更偏工業(yè)化，創(chuàng)新試錯(cuò)成本高、周期長(zhǎng)。而投資外部明星團(tuán)隊(duì)相當(dāng)于在主流賽道外，下注不同的、可能更激進(jìn)的“技術(shù)盲盒”。

大模型賽道的初創(chuàng)公司往往由頂尖科學(xué)家領(lǐng)導(dǎo)，思維不受既有業(yè)務(wù)束縛，可能在某個(gè)技術(shù)點(diǎn)上實(shí)現(xiàn)突破。巨頭通過投資，以資本換取對(duì)未來潛在顛覆性技術(shù)的期權(quán)。無論哪條路線跑通，巨頭都不會(huì)掉隊(duì)。

此外，一個(gè)健康的生態(tài)系統(tǒng)不能只有“家養(yǎng)”物種，更需要有競(jìng)爭(zhēng)力和多樣性的野生力量。引入智譜GLM、MiniMax等優(yōu)質(zhì)第三方模型，能極大豐富阿里云、騰訊云AI市場(chǎng)的貨架，增強(qiáng)對(duì)開發(fā)者的吸引力，本質(zhì)上是構(gòu)建AI時(shí)代的應(yīng)用商店，以生態(tài)繁榮對(duì)抗單一產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)。

投資頭部初創(chuàng)，也是防止其落入競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手陣營(yíng)的關(guān)鍵防御。而且AI是資本密集型行業(yè)，早期投資本身就能帶來豐厚的財(cái)務(wù)回報(bào)。更重要的是，當(dāng)行業(yè)進(jìn)入整合期時(shí)，作為重要股東，巨頭在潛在的業(yè)務(wù)合作、數(shù)據(jù)共享乃至并購(gòu)中，都將占據(jù)極其有利的位置。

因此，巨頭的資本驅(qū)動(dòng)著被投公司在其設(shè)定的生態(tài)航道中，既充當(dāng)探路先鋒，又協(xié)同壯大整體陣營(yíng)。即便自研與投資存在潛在競(jìng)爭(zhēng)，但協(xié)同獲取生態(tài)主導(dǎo)權(quán)的收益遠(yuǎn)大于內(nèi)耗。

Part.2

上市窗口收緊

IPO后行業(yè)格局將如何分化

沙利文報(bào)告為這波IPO潮提供了關(guān)鍵注腳，2025年上半年，中國(guó)企業(yè)級(jí)大模型日均調(diào)用量達(dá)101,865億tokens，較2024年下半年激增約363%。這一數(shù)據(jù)不僅印證了市場(chǎng)需求的爆發(fā)，更標(biāo)志著一個(gè)根本性轉(zhuǎn)折，大模型正從技術(shù)驗(yàn)證期邁入規(guī)模化落地階段。

產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)邏輯正在重塑。企業(yè)的關(guān)注焦點(diǎn)從“極限性能競(jìng)賽”轉(zhuǎn)向“場(chǎng)景契合度與商業(yè)價(jià)值并重”。決策重心已從“追求單一最強(qiáng)模型”變?yōu)椤盀樘囟�業(yè)務(wù)場(chǎng)景尋求最優(yōu)解”。

這一轉(zhuǎn)變?cè)谄髽I(yè)核心痛點(diǎn)的變化中尤為明顯。曾首要困擾行業(yè)的“訓(xùn)練和推理成本高昂”已讓位于更本質(zhì)的挑戰(zhàn)，“能夠產(chǎn)生實(shí)際價(jià)值的應(yīng)用場(chǎng)景不明確”以及“與現(xiàn)有業(yè)務(wù)系統(tǒng)集成困難”。

這清晰地表明，行業(yè)已越過技術(shù)嘗鮮的淺灘，進(jìn)入商業(yè)化落地的深水區(qū)。能否解決這些深層次問題，將直接決定IPO故事的最終結(jié)局。

若成功上市，AI獨(dú)角獸們踏入的將是一個(gè)規(guī)則全然不同的賽場(chǎng)，透明的財(cái)務(wù)披露、定期的業(yè)績(jī)考核與全球投資者的審視，將迫使它們從講述技術(shù)故事轉(zhuǎn)向證明商業(yè)能力。

上市本身將成為行業(yè)分化的加速器。成功獲取充足彈藥的公司，可進(jìn)一步擴(kuò)大技術(shù)優(yōu)勢(shì)、進(jìn)行戰(zhàn)略收購(gòu)、完善產(chǎn)業(yè)布局。而未能上市或上市后表現(xiàn)不佳者，則極易陷入“融資困難-人才流失-技術(shù)滯后”的惡性循環(huán)。

沙利文數(shù)據(jù)揭示了殘酷的集聚現(xiàn)實(shí)，在模型調(diào)用量上，阿里通義（17.7%）、字節(jié)豆包（14.1%）和DeepSeek（10.3%）三家合計(jì)占比已超40%，行業(yè)集中度正加速提升。

這種“馬太效應(yīng)”在資本、人才、數(shù)據(jù)與算力層面同步顯現(xiàn)。巨頭的生態(tài)投資策略，實(shí)則進(jìn)一步鞏固了這種頭部集聚的格局，它們通過資本紐帶，將最具潛力的外部創(chuàng)新力量也納入自身的增長(zhǎng)軌道。

對(duì)于眾多中小AI公司而言，生存空間被急劇壓縮。聚焦醫(yī)療、法律、金融等垂直領(lǐng)域，構(gòu)建深厚的行業(yè)知識(shí)壁壘，成為一條務(wù)實(shí)但天花板可見的生存路徑。

Part.3

商業(yè)化能力

決定未來的終極分水嶺

成功上市僅是拿到了下一階段競(jìng)賽的入場(chǎng)券。真正的考驗(yàn)在于，能否將融資與估值優(yōu)勢(shì)，轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的、規(guī)�；�的商業(yè)優(yōu)勢(shì)。

未來勝出者需要同時(shí)具備多重能力，深厚而持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新能力、清晰可復(fù)制的商業(yè)化路徑、強(qiáng)大的生態(tài)整合能力，以及對(duì)特定行業(yè)流程的深刻理解。

目前，沖刺IPO的各家已展現(xiàn)出差異化的探索，智譜AI以開源結(jié)合大幅降價(jià)的策略，展示成本控制與技術(shù)自信，并推動(dòng)AI向能操作手機(jī)的真實(shí)生產(chǎn)力工具演進(jìn)。

MiniMax向影視內(nèi)容創(chuàng)作領(lǐng)域縱深切入，試圖構(gòu)建從底層技術(shù)到內(nèi)容產(chǎn)出的商業(yè)閉環(huán)，但面臨回報(bào)周期與內(nèi)容風(fēng)險(xiǎn)的雙重考驗(yàn)。

月之暗面持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品體驗(yàn)，聚焦辦公學(xué)習(xí)場(chǎng)景的效率提升，但其市場(chǎng)占有率表明，從優(yōu)秀產(chǎn)品到廣泛商業(yè)成功的路徑仍需突破。

隨著AI落地進(jìn)入關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，2026年極有可能成為行業(yè)真正的分水嶺。技術(shù)光環(huán)加速褪去，真金白銀的價(jià)值創(chuàng)造能力將成為衡量企業(yè)的終極標(biāo)尺。

對(duì)于沖刺IPO的獨(dú)角獸們，考驗(yàn)是雙重的，短期需向資本市場(chǎng)證明其商業(yè)化潛力與估值合理性；長(zhǎng)期則需在巨頭林立的生態(tài)網(wǎng)絡(luò)中，找到自身不可或缺、難以替代的戰(zhàn)略生態(tài)位，是成為某個(gè)垂直領(lǐng)域的絕對(duì)專家，還是作為通用平臺(tái)的關(guān)鍵組件？

而對(duì)于中國(guó)大模型行業(yè)來說，港交所的上市鐘聲將是一個(gè)極具象征意義的時(shí)刻。它標(biāo)志著行業(yè)草莽英雄時(shí)代的尾聲，和市場(chǎng)化、資本化成年禮的開始。

這場(chǎng)IPO競(jìng)速，爭(zhēng)的是時(shí)間窗口，更是定義下一個(gè)行業(yè)階段的資格。

       原文標(biāo)題 : 大模型第一股之爭(zhēng)：MiniMax、智譜、月之暗面競(jìng)相赴港IPO