博通 (AVGO.O）北京時間12月12日凌晨，美股盤后發(fā)布2025財年第四季度財報（截至2025年10月）：

1.整體業(yè)績：博通 (AVGO.O)本季度實現(xiàn)180億美元，同比增長28.2%，好于市場預(yù)期（175億美元）。環(huán)比增長20億美元，主要來自于AI業(yè)務(wù)增長的帶動。

公司本季度毛利率68%，而在剔除收購攤銷和重組費用影響后，本季度實際經(jīng)營面的毛利率為76.6%，環(huán)比略有下滑（-0.17pct），主要是因為定制ASIC業(yè)務(wù)毛利率相對偏低，而隨著占比提升帶來了結(jié)構(gòu)性影響。

2.半導(dǎo)體業(yè)務(wù)：本季度實現(xiàn)110.7億美元，環(huán)比增長19億美元，其中AI業(yè)務(wù)貢獻了主要增量。具體來看：

①AI業(yè)務(wù)：65億美元，環(huán)比增長13億美元，好于市場預(yù)期（62億美元）。公司的AI收入主要來自于三大客戶（谷歌、Meta和字節(jié)），季度增長主要來源于大客戶谷歌TPUv6出貨增加的帶動。

在三季度的財報后，谷歌、Meta等大廠又紛紛上調(diào)了資本開支展望，公司的AI業(yè)務(wù)增長有望繼續(xù)提速，公司預(yù)期下季度AI業(yè)務(wù)收入82億美元，環(huán)增提升至17億美元。

②非AI業(yè)務(wù)：46億美元，同比增長1.3%，非AI業(yè)務(wù)的整體表現(xiàn)平穩(wěn)。從各下游來看，本季度寬帶業(yè)務(wù)實現(xiàn)穩(wěn)健復(fù)蘇，無線業(yè)務(wù)持平，而由于企業(yè)支出持續(xù)呈現(xiàn)有限復(fù)蘇跡象，其他所有終端市場均出現(xiàn)下滑。

3.基礎(chǔ)設(shè)施軟件：本季度實現(xiàn)69.4億美元，同比增長19%，主要是受VMware并購整合及收費模式調(diào)整的帶動（從永久許可證模式全面轉(zhuǎn)向于訂閱模式）。軟件業(yè)務(wù)未來將主要受益于VMware訂閱模式的內(nèi)生增長，但并購帶來的高增長已經(jīng)結(jié)束。

4.經(jīng)營費用端：本季度核心經(jīng)營費用（研發(fā)費用+銷售及管理費用）40.9億美元，環(huán)比基本持平。在規(guī)模效應(yīng)的影響下，核心經(jīng)營費用率下降至22.7%左右。

在近兩年的經(jīng)營費用中，公司明顯增加了股權(quán)激勵等相關(guān)支出（當(dāng)前股權(quán)激勵占比將近一半）。若剔除股權(quán)激勵的影響，公司本季度的核心經(jīng)營費用為21.3億美元，環(huán)比增加0.8億美元。

5.VMware整合進展：海豚君引入了債務(wù)償還指標(biāo)（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA），經(jīng)測算公司該指標(biāo)在本季度進一步下降至2.1。該指標(biāo)已經(jīng)回到了收購前的水位，收購VMware對公司債務(wù)端的影響在兩年內(nèi)基本被消化。

6.博通業(yè)績指引：2026財年第一季度預(yù)期收入191億美元左右，市場預(yù)期（185億美元），公司預(yù)期2026財年第一季度的調(diào)整后EBITDA利潤率為67%，其中AI業(yè)務(wù)有望繼續(xù)增長至82億美元。

海豚君整體觀點：業(yè)績超預(yù)期，AI訂單澆涼水

博通AVGO本季度收入和毛利率都達到了市場預(yù)期。其中營收增長，主要來自于AI業(yè)務(wù)的貢獻；毛利率方面，在剔除收購攤銷和重組費用影響后，本季度實際經(jīng)營面的毛利率為76.6%，環(huán)比略有下滑，受毛利率較低的ASIC業(yè)務(wù)占比提升帶來的結(jié)構(gòu)性影響。

公司本季度的債務(wù)償還指標(biāo)（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA）下滑至2.1，已經(jīng)回到了收購前的水平，VMware的收購影響在兩年內(nèi)已經(jīng)基本被消化。

在VMware收購基本消化，市場對博通AVGO在AI業(yè)務(wù)的進展更為關(guān)注：

a）大廠尤其是谷歌的資本開支：大型云服務(wù)商是博通AVGO定制ASIC芯片的最終“購買方”，大廠資本開支也將直接影響公司AI業(yè)務(wù)的預(yù)期。

結(jié)合各家大廠情況，海豚君預(yù)計四大核心云廠商（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）的合計資本開支在2026年有望接近6000億美元左右，同比增長40%，這為明年AI 芯片市場需求的增長提供了保障。

ｂ）AI業(yè)務(wù)收入及指引： 本季度公司實現(xiàn)65億美元的AI 收入，環(huán)比增長13億美元。對于下季度AI收入，公司給出了82億美元的指引，環(huán)比增長17億美元，好于市場預(yù)期（70-75億美元）。

谷歌是公司當(dāng)前AI業(yè)務(wù)的大客戶，從AI收入與谷歌資本開支的變動關(guān)系來看，兩者也是緊密相關(guān)的。谷歌在三季度后將全年的資本開支指引再度上調(diào)至910-930億美元（此前為850億美元），其中也包含了大量的TPU需求。

展望明年，市場已經(jīng)將谷歌下一年的資本開支預(yù)期上調(diào)到了1350-1400億美元，這也為博通AVGO的AI收入在下一年的增長奠定了基礎(chǔ)。

c）“谷歌Gemini+博通”競爭力的提升：一方面谷歌近期開始量產(chǎn)的TPUv7在性能上已經(jīng)超過了H200，部分指標(biāo)也開始向英偉達的B200產(chǎn)品靠近；另一方面谷歌自身的Gemini大模型表現(xiàn)并不遜色于依托英偉達的GPT表現(xiàn)。

這為市場帶來了新的思路，AI大模型也從“純拼算力的追逐”開始轉(zhuǎn)向于“投入產(chǎn)出比”的考量，這無疑將給英偉達壟斷地位帶來直接的威脅。當(dāng)前博通在AI芯片的份額占據(jù)一成左右，在TPUv7量產(chǎn)和“性價比”優(yōu)勢的帶動下，市場也預(yù)期未來會逐步侵蝕英偉達的份額。

d）公司的客戶及訂單進展：當(dāng)前的AI ASIC芯片已經(jīng)有3家公司（谷歌、Meta、字節(jié)）產(chǎn)品實現(xiàn)量產(chǎn)，是公司AI收入的主要來源。公司也在上次交流中透露了第4個客戶（Anthropic）已下達超100 億美元AI相關(guān)訂單，并將在明年三季度進行交付。

而進入10月，Open AI又宣布將與博通AVGO將在2026年至2029年的4年內(nèi)合作部署10GW的巨額訂單。如果這份訂單能順利落地，海豚君預(yù)估有望能帶來1000-1500億美元的收入體量。從公司的口徑來看，在當(dāng)前看來這更像是一個框架協(xié)議。

截至目前，博通AVGO明確披露的5個客戶將是明年AI收入的主要來源。其中新增的第5個客戶大約將在2026年貢獻10億美元的AI收入。

結(jié)合博通AVGO當(dāng)前市值（1.92萬億美元），對應(yīng)公司2026財年稅后核心經(jīng)營利潤大約為38倍PE左右（假定營收同比+50%，毛利率68.5%，稅率8%）。參考同行情況，博通AVGO的估值明顯高于英偉達（22xPE）和Marvell（30xPE），相對較高的估值中包含了市場對公司的定制ASIC產(chǎn)品搶占英偉達原有份額的期待。

在公司披露了Anthropic以及Open AI的合作后，公司股價站上了350美元。之后的繼續(xù)上漲并突破400美元，主要是受大廠上調(diào)資本開支、谷歌Gemini的優(yōu)異表現(xiàn)等因素的推動。

整體來看，海豚君認(rèn)為公司當(dāng)前股價中已經(jīng)打入了此前新增的客戶及訂單、大廠資本開支上調(diào)后的預(yù)期。市場期待公司在財報后再次披露新增客戶/訂單情況，或者谷歌TPU能順利開啟外供（市場已經(jīng)在傳出Meta打算采購TPU），但公司卻提到了“目前積壓了730億美元AI訂單，并將在未來6個季度實現(xiàn)交付”，這在短期內(nèi)給市場澆了盆涼水。

具體來看，根據(jù)公司上季度提到Anthropic的100億美元訂單以及本季度追加的110億美元訂單（2026年底交付）、還有第五個客戶的10億美元（2026年底交付），那730億的訂單就剩下了510億（6個季度），對應(yīng)谷歌等原有客戶的平均單季度收入僅為85億美元。

而公司下季度AI收入指引已經(jīng)達到82億美元，那就意味著谷歌自身的量之后5個季度看起來都不太增長。

博通AVGO本次的訂單展望雖然是相對保守的，但還是會在短期內(nèi)影響市場信心。而中長期角度看，海豚君認(rèn)為外部客戶還是會有采購谷歌TPU的動機，這既能彌補當(dāng)前算力供給端的不足，也能成為對英偉達“壓價”的籌碼。

當(dāng)前的AI芯片格局之下，博通AVGO憑借“性價比”優(yōu)勢依然有望企穩(wěn)向上，后續(xù)存在上調(diào)AI業(yè)務(wù)展望的潛在可能性，而英偉達的高毛利率/市場份額還是會受到來自“谷歌Gemimi+博通”的競爭壓力。

以下是詳細(xì)分析

一、博通主要業(yè)務(wù)情況

博通此前的業(yè)績增長主要來自于AI業(yè)務(wù)和VMware的收購并表，因而AI業(yè)務(wù)中的定制ASIC芯片和VMware的定價調(diào)整策略，是市場的最主要關(guān)注點。具體業(yè)務(wù)來看：

1）半導(dǎo)體解決方案：主要受益于AI收入的增長，主要受益于谷歌、meta和字節(jié)跳動等客戶對定制ASIC的需求。而其他非AI業(yè)務(wù)受下游需求影響較大，表現(xiàn)相對低迷。

2）基礎(chǔ)設(shè)施軟件：VMware并表，軟件收入占比接近4成。公司對VMware的客戶進行定價策略調(diào)整，漲價能帶動收入提升，而這一影響已經(jīng)明顯弱化。

二、整體業(yè)績：AI推動穩(wěn)步增長

2.1收入端

博通BROADCOM (AVGO.O)在2025財年第四季度實現(xiàn)營收180億美元，同比增長28%，好于市場預(yù)期（175億美元）。同比增長主要來自于AI業(yè)務(wù)增長的帶動。

環(huán)比層面，公司本季度收入環(huán)比增長20億美元，其中AI業(yè)務(wù)貢獻了13億美元的增量，是最大增長來源；軟件業(yè)務(wù)環(huán)比也有回升。

2.2毛利端

博通BROADCOM (AVGO.O)在2025財年第四季度實現(xiàn)毛利122.5億美元，同比增長36%。其中博通在本季度的毛利率為68%，環(huán)比回升。

如果在剔除收購攤銷和重組費用影響后，本季度實際經(jīng)營面的毛利率為76.6%，環(huán)比下滑0.17pct，主要是因為定制ASIC業(yè)務(wù)毛利率相對偏低，而隨著占比提升帶來了結(jié)構(gòu)性影響。

2.3經(jīng)營費用

博通BROADCOM (AVGO.O)在2025財年第四季度的經(jīng)營費用為47.4億美元，環(huán)比略有回落。

在剔除股權(quán)激勵的情況下，公司本季度的核心經(jīng)營費用（研發(fā)費用+銷售及管理費用）為21.3億美元，環(huán)比增加0.8億美元。在完成VMware并表后，公司聚焦于對經(jīng)營費用的削減基本完成。

2.4利潤端

博通BROADCOM (AVGO.O)在2025財年第四季度實現(xiàn)凈利潤85.2億美元。

相比于凈利潤，海豚君認(rèn)為核心經(jīng)營利潤（=毛利潤-研發(fā)費用-銷售及管理費用）更能反應(yīng)公司真實的經(jīng)營情況。博通AVGO本季度實現(xiàn)核心經(jīng)營利潤97億美元，環(huán)比增加16億美元，主要來自于AI業(yè)務(wù)增長的帶動。

2.5博通的EBITDA

由于博通擅長外延并購，公司通常把調(diào)整后EBITDA%作為公司的經(jīng)營面指標(biāo)之一。而海豚君測算公司2025財年第四季度的調(diào)整后EBITDA%回升至67.8%，好于公司此前指引（67%）。

進一步觀察公司的償債能力，公司本季度總負(fù)債/LTM Adjusted EBITDA的比值繼續(xù)回落至2.1。在AI業(yè)績增長的帶動下，該比值已經(jīng)回到了收購前的水平。這意味著公司收購VMware的影響在兩年的時間里基本被消化，后續(xù)公司可能又會開始尋找新的并購機會。

三、各業(yè)務(wù)具體情況：AI環(huán)增提速，VMware整合完成

博通BROADCOM (AVGO.O)的主要業(yè)務(wù)有半導(dǎo)體解決方案和基礎(chǔ)設(shè)施軟件兩部分。隨著公司對VMware收購并表的完成，公司基礎(chǔ)設(shè)施軟件業(yè)務(wù)的占比明顯提升，當(dāng)前軟件業(yè)務(wù)收入占比接近40%左右。

而在兩大類業(yè)務(wù)中具體包括，1）半導(dǎo)體解決方案：網(wǎng)絡(luò)、無線、存儲連接、寬帶、工業(yè)及其他；2）基礎(chǔ)設(shè)施軟件：VMware、CA、Symantec、Brocade等。

3.1半導(dǎo)體解決方案

博通BROADCOM (AVGO.O)在2025財年第四季度的半導(dǎo)體解決方案實現(xiàn)營收110.7億美元，同比增長34.5%。公司半導(dǎo)體業(yè)務(wù)本季度的增長主要來自于AI業(yè)務(wù)的帶動，非AI業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)。

1）AI業(yè)務(wù)

當(dāng)前AI業(yè)務(wù)是公司的業(yè)績重心，公司本季度的AI收入65億美元，環(huán)比增長為13億美元，環(huán)增再次提速。

當(dāng)前公司AI收入來自于三大客戶（谷歌、Meta和字節(jié)），在谷歌、Meta等大廠陸續(xù)上調(diào)資本開支的影響下，公司AI收入增長將再次提速。公司預(yù)計下季度AI收入82億美元，環(huán)增17億美元。

博通的ASIC業(yè)務(wù)當(dāng)前明確宣布的有5個客戶，分別是谷歌、Meta、字節(jié)、Anthropic、第五個客戶（10億美元），都將在明年為公司的AI業(yè)務(wù)貢獻收入。至于Open AI與公司簽訂的10GW訂單，雖然這有望給公司帶來1000-1500億美元的增量，但目前來看更像是一個框架協(xié)議。

對于AI業(yè)務(wù)中短期的表現(xiàn)，仍關(guān)注于當(dāng)前三個客戶的產(chǎn)品表現(xiàn)，尤其是谷歌TPUv6及TPU v7的量產(chǎn)情況。至于Anthropic和第五個客戶（10億美元）的訂單，都將在明年下半年才進行交付，因而公司明年AI業(yè)務(wù)將呈現(xiàn)出“前低后高”表現(xiàn)。

另外，公司提到了“目前積壓了730億美元AI訂單，并將在未來6個季度實現(xiàn)交付”，這無疑在短期內(nèi)給市場澆了盆涼水。

具體來看，根據(jù)公司上季度提到Anthropic的100億美元訂單以及本季度追加的110億美元訂單、還有第五個客戶的10億美元，那730億的訂單就剩下了510億（6個季度），對應(yīng)谷歌等原有客戶的平均單季度收入僅為85億美元。

而公司下季度AI收入指引已經(jīng)達到82億美元，而公司下季度AI收入指引已經(jīng)達到82億美元，那就意味著谷歌自身的量之后5個季度看起來都不太增長。

從中長期角度看，海豚君認(rèn)為外部客戶還是會有采購谷歌TPU的動機，這既能彌補當(dāng)前算力供給端的不足，也能成為對英偉達“壓價”的籌碼。當(dāng)前的AI芯片格局之下，博通AVGO憑借“性價比”優(yōu)勢依然有望企穩(wěn)向上，后續(xù)存在上調(diào)AI業(yè)務(wù)展望的潛在可能性。

當(dāng)谷歌TPU開始擴大對外交付，也能進一步提升博通AVGO在AI芯片市場的競爭力，從英偉達手中搶下更多的市場份額。

2）非AI業(yè)務(wù)

公司本季度非AI的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)收入為46億美元，同比增長1.3%，保持平穩(wěn)。

公司的非AI業(yè)務(wù)主要包括：企業(yè)存儲、寬帶業(yè)務(wù)、無線業(yè)務(wù)和工業(yè)及其他。具體來看：帶業(yè)務(wù)實現(xiàn)穩(wěn)健復(fù)蘇，無線業(yè)務(wù)持平，而由于企業(yè)支出持續(xù)呈現(xiàn)有限復(fù)蘇跡象，其他所有終端市場均出現(xiàn)下滑。

3.2基礎(chǔ)設(shè)施軟件

博通BROADCOM (AVGO.O)在2025財年第四季度的基礎(chǔ)設(shè)施軟件實現(xiàn)營收69.4億美元，同比增長19%。增長主要來自于VMware的并購整合和收費模式調(diào)整（從永久許可證模式全面轉(zhuǎn)向于訂閱模式）。

博通的軟件業(yè)務(wù)主要分為VMware和CA&Symantec&Brocade等原軟件業(yè)務(wù)兩部分。由于公司的CA&Symantec&Brocade等原軟件業(yè)務(wù)基本維持在20億美元左右的季度收入，因而公司軟件業(yè)務(wù)的主要看點是收購進來的VMware。

VMware對公司業(yè)績的影響，海豚君認(rèn)為主要是兩方面：“并購在財務(wù)上的消化進展”和“永久許可證全面轉(zhuǎn)向訂閱模式”。而結(jié)合本季度軟件業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，海豚君預(yù)期VMware部分本季度實現(xiàn)收入約有47億美元。

而當(dāng)前許可證用戶轉(zhuǎn)向訂閱模式的比例，已經(jīng)超過60%。隨著訂閱模式滲透率的提升，VMware和軟件業(yè)務(wù)收入仍有望增長，但很難有類似于并購整合的高增長。

結(jié)合當(dāng)前債務(wù)償還指標(biāo)下降至2.1，VMware的收購基本已經(jīng)被公司消化，公司也不再單獨披露VMware細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，AI業(yè)務(wù)是公司最主要的關(guān)注點。

<此處結(jié)束>

- END -

// 轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚研究原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請獲得授權(quán)。

// 免責(zé)聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚研究及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標(biāo)、投資產(chǎn)品偏好、風(fēng)險承受能力、財務(wù)狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業(yè)顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔(dān)風(fēng)險。海豚研究毋須承擔(dān)因使用本報告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責(zé)任或損失。本報告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關(guān)信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準(zhǔn)確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構(gòu)成對有關(guān)證券或相關(guān)金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關(guān)資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權(quán)區(qū)或?qū)е潞ｋ嘌芯考埃�或其附屬公司或�?lián)屬公司須遵守該司法權(quán)區(qū)之任何註冊或申領(lǐng)牌照規(guī)定的有關(guān)司法權(quán)區(qū)的公民或居民。

本報告僅反映相關(guān)創(chuàng)作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關(guān)聯(lián)機構(gòu)的立場。

本報告由海豚研究製作，版權(quán)僅為海豚研究所有。任何機構(gòu)或個人未經(jīng)海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權(quán)人士，海豚研究將保留一切相關(guān)權(quán)利。

       原文標(biāo)題 : 博通AVGO：叫板英偉達，結(jié)果先鋒自己先慫了？