泡沫論又起。

《投資者網(wǎng)》謝瑩潔

四季度以來，美股人工智能板塊熱度褪去，從此前的狂歡行情逐步轉(zhuǎn)向遲疑觀望，而市值近三千億美元的科技巨頭甲骨文，正成為空頭瞄準(zhǔn)的最新靶子。

回溯行情走勢(shì)，這家公司的股價(jià)在9月以創(chuàng)紀(jì)錄漲幅登頂歷史新高后，便開啟了震蕩下行通道。進(jìn)入12月，甲骨文更是連遭利空消息突襲，不僅自身股價(jià)承壓下探，更進(jìn)一步放大了市場(chǎng)對(duì)于人工智能行業(yè)前景分化、估值泡沫隱憂的討論。截至12月17日收盤，甲骨文股價(jià)報(bào)178.45美元，單日下跌5.4%，近三個(gè)月累計(jì)跌幅已達(dá)48.5%。

作為過去兩年驅(qū)動(dòng)美股牛市的核心引擎之一，人工智能板塊的后續(xù)動(dòng)向依舊是決定明年美股市場(chǎng)走向的關(guān)鍵變量。 

甲骨文帶崩美股大盤

消息面上，據(jù)英國(guó)金融時(shí)報(bào)，甲骨文的重要數(shù)據(jù)中心合作伙伴，藍(lán)貓頭鷹資本（Blue Owl Capital）為甲骨文公司密歇根州100億美元數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目提供融資的計(jì)劃宣告泡湯，受該消息影響，曾一度大熱的這家人工智能概念股大幅跳水。不過，甲骨文隨后對(duì)該報(bào)道予以否認(rèn)，并表示該項(xiàng)目正在穩(wěn)步推進(jìn)。

投資者用真金白銀投票，質(zhì)疑的并非AI需求本身，而是“舉債—擴(kuò)產(chǎn)—交機(jī)—回本”這一重資產(chǎn)閉環(huán)何時(shí)才能產(chǎn)生與巨額投入相稱的現(xiàn)金。

Emarketer分析師Jacob Bourne表示：“甲骨文公司自身也面臨著日益嚴(yán)格的審視，焦點(diǎn)在于其以債務(wù)驅(qū)動(dòng)的數(shù)據(jù)中心建設(shè)以及在人工智能支出前景不明朗的背景下，其業(yè)務(wù)集中度風(fēng)險(xiǎn)。此次營(yíng)收未達(dá)預(yù)期，可能會(huì)加劇投資者對(duì)其與OpenAI交易以及在人工智能領(lǐng)域大舉投入的擔(dān)憂，而這些投資者原本就對(duì)此持謹(jǐn)慎態(tài)度。”

過去兩年，AI敘事由OpenAI點(diǎn)燃，英偉達(dá)加冕，微軟、谷歌、亞馬遜迅速跟進(jìn)，資本支出競(jìng)賽呈指數(shù)級(jí)擴(kuò)張。甲骨文雖為“云原生”里的遲到者，卻憑與OpenAI、Meta、TikTok等簽下的高達(dá)5230億美元未履約合同，成功躋身“算力基建”概念股，股價(jià)一路上漲。

然而，當(dāng)財(cái)報(bào)季真正檢驗(yàn)貨幣化速度時(shí)，市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)：一方面，GPU交貨周期拉長(zhǎng)、數(shù)據(jù)中心電力與土地成本飆升，資本支出不斷被上修；另一方面，大模型價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈，云算力租金反而下滑，毛利被雙向擠壓。甲骨文投入產(chǎn)出比惡化速度明顯快于收入增速。

更令資金不安的是融資結(jié)構(gòu)。為支撐500億美元的基建藍(lán)圖，在2026財(cái)年第二財(cái)季（截至2025年12月），公司季度自由現(xiàn)金流為-100億美元，這是自1992年以來首次出現(xiàn)負(fù)值，且分析師預(yù)計(jì)其現(xiàn)金流將持續(xù)為負(fù)直到2029年。‌這表明盡管債務(wù)增加，但現(xiàn)金儲(chǔ)備可能未能同步增長(zhǎng)，甚至可能被用于覆蓋資本開支缺口。

不僅如此，甲骨文的資本開支在2025年顯著上升，第二財(cái)季資本支出達(dá)120億美元，遠(yuǎn)超預(yù)期，并計(jì)劃將2026財(cái)年全年資本開支上調(diào)約150億美元至500億美元，主要投向AI相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施。摩根士丹利預(yù)測(cè)其調(diào)整后債務(wù)到2028年可能達(dá)到約3000億美元。‌ 

市場(chǎng)討論板塊泡沫

2025年人工智能是行情表現(xiàn)最好的板塊之一。四季度以來，人工智能板塊一度陷入回調(diào)，市場(chǎng)開啟對(duì)板塊泡沫的討論。

行業(yè)面臨投資規(guī)模遠(yuǎn)超短期回報(bào)的困境。僅OpenAI 一家就計(jì)劃未來數(shù)年投入1.4萬億美元�？萍季揞^同樣如此，Alphabet、微軟等四大科技巨頭未來12個(gè)月人工智能相關(guān)資本開支超4000億美元，多用于數(shù)據(jù)中心建設(shè)，但相關(guān)收入遠(yuǎn)難覆蓋成本。這種 “燒錢換增長(zhǎng)”的模式高度依賴外部資金，一旦融資斷檔便會(huì)引發(fā)連鎖問題。

巨額的資本開支也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于投資回報(bào)率（ROI）的擔(dān)憂。盡管AI被普遍視為未來最具潛力的技術(shù)方向之一。但截至目前，其商業(yè)化路徑仍不清晰，盈利模式尚處于探索階段，未來能夠轉(zhuǎn)化為多大規(guī)模的盈利，存在較高不確定性。

但“泡沫派”并未一統(tǒng)江湖。摩根士丹利在同期研報(bào)中強(qiáng)調(diào)，AI資本支出雖高，卻遠(yuǎn)未到全產(chǎn)業(yè)過剩程度。需求才剛開始釋放，龍頭資產(chǎn)負(fù)債表也優(yōu)于千禧年前的電信基建狂潮。“市場(chǎng)把短期盈利摩擦錯(cuò)當(dāng)成長(zhǎng)期價(jià)值毀滅。”

摩根士丹利指出，人工智能正處于大規(guī)模投資早期階段，預(yù)計(jì)到2028年全球相關(guān)支出將接近3萬億美元，這波支出僅是多年度AI資本擴(kuò)張的開端。超大規(guī)模云服務(wù)商是投資增長(zhǎng)的主要推手。目前行業(yè)采購(gòu)承諾已達(dá)3300億美元，租賃協(xié)議總額約3400億美元，顯示出資金投入的規(guī)模與強(qiáng)度。在標(biāo)準(zhǔn)軟件利潤(rùn)率支撐下，2028年AI軟件收入有望達(dá)到1.1萬億美元，表明投入資本具備可觀的回報(bào)潛力。

匯豐銀行認(rèn)為，人工智能投資周期會(huì)持續(xù)為企業(yè)盈利提供支撐�；ㄆ煦y行預(yù)計(jì)，人工智能投資利好有望持續(xù)釋放，不過市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)會(huì)從人工智能賦能企業(yè)轉(zhuǎn)向應(yīng)用企業(yè)。

展望未來，AI行業(yè)或進(jìn)入“驗(yàn)證期”。               

根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，2024年全球AI服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)為1251億美元，2025年將增至1587億美元，2028年有望達(dá)到2227億美元，預(yù)計(jì)2024-2028年復(fù)合增速達(dá)15.5%，其中生成式AI服務(wù)器占比將從2025年的29.6%提升至2028年的37.7%。

上游芯片廠即將迎來英偉達(dá)B100、AMD MI400的放量，供給缺口有望收窄；中游云廠商的資本支出強(qiáng)度大概率在下半年見頂；下游模型競(jìng)爭(zhēng)亦將由參數(shù)競(jìng)賽轉(zhuǎn)向成本、安全與合規(guī)。能否在這一窗口期內(nèi)把高額投入轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的現(xiàn)金流，將決定“泡沫”走向。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

來源：投資者網(wǎng)

       原文標(biāo)題 : 甲骨文股價(jià)回調(diào)，AI邏輯是否生變？